國浩視點 | 從近期IPO案例看PE股東特殊權利條款的處理安排

目 錄

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一、前言

二、相關監管規則與窗口指導意見的差異

三、近期IPO審核案例對股東特殊權利條款的處理安排

四、總結

一、前 言

擬上市企業通常在上市申報前會進行多輪融資,而在該等融資過程中,PE投資人為更好地保障自身的利益,其一般會要求在股東協議(或投資協議等)當中設置諸如估值調整、回購權、優先認購權、優先購買權、反稀釋、優先清算權等股東特殊權利條款。因上市監管部門對於擬上市企業存在該等股東特殊權利條款的監管尺度經歷過數次變化,故對於企業在上市申報前該如何處理(是否需要解除、是否可以帶復效條款)、何時處理(基準日前/申報前)該等股東特殊權利條款成為了投資人、擬上市企業以及中介機構等各方在進行相關交易及上市操作時的一大難題。

二、相關監管規則與窗口指導意見的差異

根據2020年中國證監會及各交易所相繼發佈的相關上市審核問答,對於「對賭協議」或「對賭協議等類似安排」,原則上要求在申報前清理,但如果同時滿足:

1. 發行人不作為對賭協議當事人;

2. 對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定;

3. 對賭協議不與市值掛鉤;

4. 對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的,則可以不進行清理。

但2022年2月前後,市場上突然盛傳一項「窗口指導意見」,根據該「窗口指導意見」:

1. 發行人及股東均不能成為對賭協議的簽署主體;

2. 協議全部特殊條款(不僅僅是影響報表的條款)「自始無效」;

3. 日期需簽署在報告期內,否則需延期。雖然該「窗口指導意見」在市場上廣為流傳,但上市監管部門始終未從官方層面予以認可,故對於該「窗口指導意見」的真實性、執行情況如何,成為了PE投融資市場的熱點話題。

本文擬結合近期的相關IPO審核案例,以期從監管部門的相關反饋問詢以及申報企業的反饋回覆中尋找一絲跡象,探尋常規情況下可以被監管部門所實際認可並接受的相關股東特殊權利條款的處理方案,以供市場各方參考。

三、近期IPO審核案例對股東特殊權利條款的處理安排

自「窗口指導意見」流傳以來,已有不少擬上市企業進行了上市申報及反饋問詢回覆,筆者檢索並研究了公開披露的相關資訊,總結出近期實踐中擬上市企業及相關方對股東特殊權利條款的處理特點:

(一) 停止效力成為多數案例的選擇

從近期審核案例來看,如擬上市企業及/或控股股東、實際控制人在上市申報前曾與投資人簽署過股東特殊權利條款的,多數以簽訂補充協議及/或書面確認檔案等形式對該等股東特殊權利條款的效力予以終止。儘管實踐中存在因同時設置附條件效力恢復條款而使用「效力終止」或「效力中止」的不同表述(大部分使用「終止」),但究其本質而言,該等股東特殊權利條款均停止了效力。

而對於應於何時簽署補充協議以明確效力停止,目前實踐當中二類情形皆有,即基準日前停止和申報前/時停止。具體案例情況如下:

1. 基準日前停止效力

從檢索情況來看,選擇在基準日前停止效力的不少,究其原因,可能是為了匹配窗口指導意見中提及的「發行人最新一期審計報告必須覆蓋(對賭)自始無效確認檔案的簽署日」,從而加快推進發行人的上市進程,從這一角度出發,該類操作模式,或為更加穩妥的選擇。

案例一:好博醫療(預披露)

【申報時間】2022年6月28日

【申報板塊】科創板

【基準日】2021年12月31日

【股東特殊權利停止時間】停止協議簽署時間:2021年12月(基準日前);停止效力時間:協議生效日。

【摘錄來源】招股說明書

【相關處理】…(前輪投資的股東特殊權利終止情況與下文表述類似)2021 年 1 月,黃山毅達與好博有限、萬永鋼、沈智群簽署《關於蘇州好博醫療器械有限公司之投資協議》,約定了優先認購權、反稀釋權、限制出售、優先購買權、優先出售權、股權回贖權、優先轉讓權、清算優先權等特殊權利。2021年12月,上述各方簽署《關於蘇州好博醫療器械有限公司之投資協議的補充協議》,約定上述特殊權利自《補充協議》生效之日起終止且自始無效,對各方均無法律約束力,不因任何原因、條件重新恢復

案例二:百利天恆(已過會)

【申報時間】2021年11月14日

【過會時間】2022年7月29日

【申報板塊】科創板

【基準日】2021年6月30日

【股東特殊權利停止時間】停止協議簽署時間:2021年3月;停止效力時間:協議簽署日。

【摘錄來源】招股說明書

【相關處理】2021年3月,德福投資與發行人等相關方簽署了《補充協議二》,確認:各方已簽署的關於德福投資的特別股東權利條款自《補充協議二》簽署之日起解除,各方權利義務終止;截至本協議簽署之日,前述特殊權利條款已終止執行且自始無效,協議各方不存在正在履行的特別權利(包括但不限於清算優先權、優先受讓權、共同出售權、反稀釋權、回購權及其他權利等);各方就上述特殊權利條款不存在任何爭議或糾紛;各方均不得就上述特殊權利條款向協議其他方提起訴訟、仲裁或主張任何權利;各方不會再就股東特別權利簽署任何檔案。

2. 申報日前/申報材料受理日停止效力

經檢索,與上述在基準日之前即終止股東特殊權利條款效力的案例不同,部分相關方選擇約定在上市申報日前(指基準日後,下同)/上市申報受理之日起才停止效力。從最終的結果來看,該等情形亦未導致發行人申報週期加長。

案例一:燕東微(已過會)

【申報時間】2022年4月6日

【過會時間】2022年8月30日

【申報板塊】科創板

【基準日】2021年12月31日

【股東特殊權利停止時間】停止協議簽署時間:對賭:2021年9月;其他特殊權利:2021年12月。停止效力時間:對賭:上市申請材料受理之日;其他特殊權利:申報日。

【摘錄來源】招股說明書

【相關處理】解除情況:2021年9月17日,各方簽署了補充協議,約定對賭協議自燕東微首次公開發行股票申請材料被正式受理之日起自動終止,若燕東微未能完成合格上市,則相關對賭協議效力恢復;2021年12月31日,各方簽署了補充協議,約定優先認購權、優先購買權、隨售權、反攤薄保護等特殊權利條款自發行人向交易所正式申報本次IPO時自動終止。

案例二:華海誠科(已過會)

【申報時間】2022年6月6日

【過會時間】2022年11月1日

【申報板塊】科創板

【基準日】2021年12月31日

【股東特殊權利停止時間】停止協議簽署時間:2022年3月31日;停止效力時間:基準日後,申報前。

【摘錄來源】招股說明書

【相關處理】解除情況:2022年3月31日,聚源信誠與發行人及其實際控制人韓江龍、成興明、陶軍簽署了《終止協議》,已終止了相關對賭條款,並約定相關對賭條款自始無效,且不再恢復。綜上,發行人已於申報前清理了相關對賭協議,不會導致公司控制權發生變化,也不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形,符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答(二)》第10條的相關規定。

(二) 少數案例保留了實控人/控股股東的回購義務

根據上市審核問答,如果同時滿足「(1)發行人不作為對賭協議當事人;(2)對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定;(3)對賭協議不與市值掛鉤;(4)對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形的」,可以不進行清理。雖然窗口指導意見有更嚴苛的要求,即「發行人及股東均不能成為對賭協議的簽署主體」,但從近期申報的案例來看,仍有少數案例在上市申報時保留了實控人/控股股東的回購義務。鑑於該案例尚未過會,故該操作模式是否能被接受,尚待進一步論證[注1]

案例:雙欣環保(預披露)

【申報時間】2022年6月18日

【申報板塊】深交所主板

【基準日】2021年12月31日

【摘錄來源】招股說明書

【相關處理】對賭協議的解除:根據《補充協議(二)》約定,投資人股東仍享有回購權,但回購義務人為發行人控股股東,且回購觸發情形也未與發行人估值掛鉤,也不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形,符合《首發業務若干問題解答》的規定……經核查,保薦機構和發行人律師認為:除發行人控股股東雙欣化工存在回購義務外,發行人歷史上存在的相關對賭協議均已真實、有效終止,發行人及實際控制人與其他股東之間已不存在對賭協議或其他類似安排,不存在發行人作為對賭協議當事人、相關約定可能導致公司控制權發生變化、對賭條款與市值掛鉤、協議約定嚴重影響發行人持續經營能力或其他嚴重影響投資者權益等情形……

(三) 效力恢復條款的設置方案

如上文所述,如擬上市企業及/或控股股東、實際控制人在上市申報前曾與投資人簽署過股東特殊權利條款的,基本都在申報時/前停止效力,但經筆者檢索發現,在「最新窗口指導意見」流傳之後,實踐中對於不涉及發行人作為義務人(即由控股股東、實際控制人作為義務人)[注2]的股東特殊權利,其是否設置效力恢復條款以及效力恢復條款的適用範圍存在以下三類不同的處理方式:1. 不可恢復地全面終止股東特殊權利條款;2. 僅回購條款可恢復;3. 所有條款均可恢復。具體案例及處理安排情況如下:

1. 處理方式一:不可恢復地全面終止股東特殊權利條款

從近期審核案例來看,大部分案例選擇全面終止股東特殊權利條款且不可恢復,更存在部分案例在申報時留存效力恢復條款,但經問詢後選擇解除效力恢復條款的實踐處理。

案例一:中潤光學(已過會)

【申報時間】2022年5月10日

【過會時間】2022年10月27日

【申報板塊】科創板

【基準日】2021年12月31日

【股東特殊權利停止時間】停止協議簽署時間:2021年3月;停止效力時間:上市申請材料受理之日。

【摘錄來源】關於審核中心意見落實函的回覆意見

【相關處理】

(一) 申報時(2022年5月10日)

2021年3月,公司及實際控制人張平華與投資者分別簽訂了相關補充協議,約定:自公司提交 IPO 申報材料之日起,相關投資者放棄上述投資者特殊權利,若公司(1)撤回 IPO 申報材料;(2)IPO 審核終止或(3)被相關交易所出具審核不通過意見的或(4)中國證監會不予註冊的,則股東特殊權利條款自動恢復。

(二) 第一輪問詢後(問詢:2022年6月14日;回覆:2022年8月11日)

2022年8月,公司及實際控制人張平華與投資者分別再次簽訂了相關補充協議,公司、實際控制人及各投資方的相關對賭協議達成以下安排:(1)投資人涉及的全部對賭相關協議所涉及投資者特殊權利條款中,除回購權/贖回權及僅適用 C 輪投資人的限制處分權、知情權、不競爭的投資者特殊權利條款為附條件解除外,其餘特殊權利條款已完全解除,不可恢復……(2)有關回購權/贖回權及僅適用 C 輪投資人的限制處分權、知情權、不競爭的投資者特殊權利條款,僅由公司實際控制人單獨承擔相關義務,且自公司提交 IPO 申報材料之日起解除,於公司公開發行上市獲得中國證監會註冊之日起不可恢復……在以上協議簽署完成後:(1)補充協議保留的有關回購權/贖回權及僅適用 C輪投資人的限制處分權、知情權、不競爭的投資者特殊權利條款,公司未作為回購義務主體;(2)若觸發回購條款,補充協議中約定贖回權/回購權條款中有關實際控制人的股權回購義務的履行,不包含可能導致中潤光學控制權變化的措施……

(三) 第二輪問詢回覆(2022年9月16日回覆)

為了謹慎起見,2022年10月,公司及實際控制人與 A 輪、B 輪、C 輪投資者進一步協商並分別再次簽訂了相關補充協議,就以上對賭協議達成以下約定:關於回購權/贖回權及僅適用C輪投資人附條件恢復的限制處分權、知情權、不競爭的投資者特殊權利條款均自始無效,不可恢復。在以上協議簽署完成後,有關發行人歷史上的全部對賭協議等投資者特殊權利條款已全部清理,且不可恢復

案例二:好博醫療(預披露)

【申報時間】2022年6月28日

【申報板塊】科創板

【基準日】2021年12月31日

【股東特殊權利停止時間】停止協議簽署時間:2021年12月(基準日前);停止效力時間:協議生效日。

【摘錄來源】招股說明書

【相關處理】…(前輪投資的股東特殊權利終止情況與下文表述類似)2021 年 1 月,黃山毅達與好博有限、萬永鋼、沈智群簽署《關於蘇州好博醫療器械有限公司之投資協議》,約定了優先認購權、反稀釋權、限制出售、優先購買權、優先出售權、股權回贖權、優先轉讓權、清算優先權等特殊權利。2021年12月,上述各方簽署《關於蘇州好博醫療器械有限公司之投資協議的補充協議》,約定上述特殊權利自《補充協議》生效之日起終止且自始無效,對各方均無法律約束力,不因任何原因、條件重新恢復

2. 處理方式二:僅回購條款可恢復

從近期審核案例來看,不少公司及相關方在設置附條件效力恢復條款時,其恢復條款覆蓋範圍僅限於回購條款,其他股東特殊權利條款則是終止且不可恢復效力。

案例一:僑龍應急(已過會)

【申報時間】2022年1月26日

【過會時間】2022年9月30日

【申報板塊】深交所創業板

【基準日】2021年9月30日

【股東特殊權利停止時間】停止協議簽署時間:2021年9月(基準日前);停止效力時間:回購權:上市材料受理日;其他股東特殊權利:協議簽署日。

【摘錄來源】招股說明書

【相關處理】

2、對賭協議解除情況

根據公司、公司控股股東及實際控制人與張勇、廖洪平、陳晉興等相關方簽署的協議約定:…(1)各方同意無條件且不可撤銷地終止《對賭協議》,該協議視作自始無效,自始未對各方產生法律約束力,各方自始未曾享有或承擔《對賭協議》約定的各項權利與義務;…截至 2021年9月30日,公司與新羅投資等相關方簽署的上述附有特別股東權利條款的相關協議未實際執行且已全部終止。

3、股份回購協議情況

2021年9月30日,公司控股股東及實際控制人分別與新興投資、匯鑫投資、新羅投資簽署了《關於福建僑龍應急裝備股份有限公司的股份回購協議》,約定若公司未能在2024年6月30日前完成首次公開發行並上市,新興投資、匯鑫投資、新羅投資有權要求公司控股股東及實際控制人回購其持有公司的全部或部分股份。該協議自僑龍應急向中國證監會或證券交易所遞交首次公開發行股票並上市申請材料獲得受理時終止,但若僑龍應急最終未能完成首次公開發行股票上市並流通的(包括但不限於僑龍應急向有權部門提交上市申請後申請撤回或中國證監會或其他有權部門不予批准僑龍應急公司上市申請或註冊),則本協議自動恢復法律效力,並自始具有約束力

案例二:必貝特(預披露)

【申報時間】2022年6月29日

【申報板塊】科創板

【基準日】2021年12月31日

【股東特殊權利停止時間】停止協議簽署時間:2021年12月(基準日前);停止效力時間:上市申報日。

【摘錄來源】招股說明書

【相關處理】

2021年12月,發行人與A輪投資人、B輪投資人等簽署了《相關投資協議之補充協議》,各方一致同意並確認:

1) 自公司向中國證監會或證券交易所遞交首次公開發行股票並上市的申報材料之日起,各方僅依據相關法律法規的規定享有股東權利並承擔股東義務,前期各輪次《投資協議》中約定的超出《公司法》規定的股東特殊權利條款以及在歷次公司章程檔案中存在的與之主要內容及實際性質相同的特殊權利條款終止,不再具有任何法律效力且不得恢復法律效力:…。

2)前期各輪次《投資協議》中約定的股權回購條款安排如下:a.義務方為公司的股權回購條款自始無效,不再具有任何法律效力且不得恢復法律效力;b.義務方為控股股東/實際控制人及其一致行動人的股權回購條款自公司向中國證監會或證券交易所遞交首次公開發行股票並上市的申報材料之日起終止。若公司撤回上市申請材料或公司上市申請被終止、被否決或上市發行失敗的,則自公司撤回上市申請材料之日或公司上市申請被終止之日、被否決之日、上市發行失敗之日起,相關投資協議中的該等股權回購條款對控股股東/實際控制人及其一致行動人以及其他相關各方均恢復效力

【第一輪問詢情況】2022年7月17日,上交所進行第一輪問詢,問題中不涉及問詢股東特殊權利的解除及恢復效力條款的情況。

3. 處理方式三:所有股東特殊權利條款均可恢復

在近期審核案例中,存在部分案例選擇在上市申報前停止股東特殊權利條款的效力,但是同時設置如公司未能在約定期限內上市或者上市失敗後,包括與控股股東、實際控制人對賭在內的所有股東特殊權利條款均可恢復效力。

案例一:燕東微(已過會)

【申報時間】2022年4月6日

【過會時間】2022年8月30日

【申報板塊】科創板

【基準日】2021年12月31日

【股東特殊權利停止時間】停止協議簽署時間:對賭:2021年9月;其他特殊權利:2021年12月。停止效力時間:對賭:上市申請材料受理之日;其他特殊權利:申報日。

【摘錄來源】招股說明書

【相關處理】解除情況:2021年9月17日,各方簽署了補充協議,約定對賭協議自燕東微首次公開發行股票申請材料被正式受理之日起自動終止,若燕東微未能完成合格上市,則相關對賭協議效力恢復;2021年12月31日,各方簽署了補充協議,約定優先認購權、優先購買權、隨售權、反攤薄保護等特殊權利條款自發行人向交易所正式申報本次IPO時自動終止。

【第一輪問詢時間】2022年5月1日

【第一輪迴復時間】2022年6月20日

【摘錄來源】補充法律意見書(一)

【問詢問題】

20.1 關於對賭協議。根據申報材料:…(2)2021年9月,發行人與北京電控、國家積體電路基金等附條件終止回購條款,恢復條件包括IPO申請提交後1年內未獲批准、業績未達到約定等,12月31日,發行人與北京電控、鹽城高投附條件終止回購條款,恢復條件包括IPO申請提交後二十四個月內未成功上市等,同時與北京電控、國家積體電路基金等附條件終止特殊權利條款;…

請保薦機構、發行人律師:…(2)審慎核查發行人關於對賭條款的約定,確保申報材料的一致性,並就對賭協議的清理是否符合《審核問答(二)》第10項的規定進行核查並發表明確意見。

【問詢回覆】

…如上所述,若發行人自申請受理後24個月(2年)內未成功上市或任何原因導致 IPO申請未獲批准或者出現撤回、被否等導致發行人未能上市的情形時,新投資人享有的回購權、優先認購權、優先購買權、隨售權、反攤薄保護權自行恢復。…

…發行人未作為相關對賭協議的當事人,無需承擔任何權利義務;相關對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定;相關對賭協議不與市值掛鉤;相關對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。因此,上述對賭協議雖未徹底解除,但不存在可能導致公司控制權變化、不存在其他嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形,符合《科創板股票發行上市審核問答(二)》的相關要求

【第二輪問詢情況】2022年7月1日,上交所進行第二輪問詢,問題中不涉及問詢股東特殊權利的解除及恢復效力條款的情況。

案例二:威邁斯(預披露)

【申報時間】2022年6月19日

【申報板塊】科創板

【基準日】2021年12月31日

【股東特殊權利停止時間】停止協議簽署時間:2021年11月、12月(基準日前);停止效力時間:協議簽署日。

【摘錄來源】法律意見書、招股說明書

【相關處理】

法律意見書:

(五)截至本法律意見出具之日,相關股東已通過簽署補充協議終止執行對賭或投資者特殊權利條款,確認截至補充協議簽署之日不存在任何對賭或投資者特殊權利條款;且對賭或投資者特殊權利條款自動恢復的情形發生在發行人因撤回上市申請、上市申請被不予核准通過等導致其未能掛牌上市時,因此,發行人上市後對賭或特殊權利條款不具有自動恢復的條件,不再持續有效。綜上,發行人申報時已終止的對賭或投資者特殊權利條款,對發行人無重大不利影響。

招股說明書:

解除情況:…2021年12月簽署新補充協議,約定前述增資協議及補充協議中有關對賭或投資者特殊權利的條款自新補充協議簽署之日起自始無效並終止執行;各方之間不存在任何其他特殊條款、對賭協議或特殊權利安排;若威邁斯因撤回上市申請、上市申請被不予通過等導致其未能掛牌上市的,自前述情形發生之日起前述被終止的對賭或投資者特殊權利條款立即自動恢復效力

【第一輪問詢時間】2022年7月15日

【第一輪迴復時間】2022年10月18日

【摘錄來源】補充法律意見書(一)

【問詢問題】招股說明書披露,……前述股東已分別與發行人等簽訂補充協議解除特殊股東權利且附帶恢復條款。請發行人說明:發行人是否為對賭協議當事人,發行人是否符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答(二)》第10問的要求。請發行人律師核查並發表意見。

【問詢回覆】經核查……發行人歷史上作為簽署主體的對賭及投資者特殊權利條款已於本次申報前終止,發行人本次申報時不存在正在執行的對賭條款或投資者特殊權利條款;該等對賭及投資者特殊權利條款自動恢復的情形發生在發行人因撤回上市申請、上市申請被不予核准通過等情形導致發行人未能掛牌上市時;在發行人成功發行上市後,該等對賭條款或投資者特殊權利條款不具有自動恢復的條件,不再持續有效,不存在導致發行人承擔相應的法律責任或有義務的情形,亦不存在嚴重影響發行人持續經營能力或其他嚴重影響投資者權益的情形

四、總 結

綜上,儘管有窗口指導意見在前,但經檢索相關審核案例,實踐中對PE股東特殊權利條款在停止效力的時間安排、是否附效力恢復條款等方面仍存在多種處理方式,其中,關於停止效力的時間安排,主要分為基準日前停止和申報前/時停止二類處理方式;而有關復效條款的設置,主要為不可恢復地全面終止股東特殊權利條款、僅回購條款可恢復及所有條款均可恢復三類。從已過會兒的案例來看,各類模式並未最終造成發行人的上市審核障礙。此外,關於能否保留實際控制人的回購義務條款,將視相應案例的後續審核情況作進一步的判斷。

總體來看,從謹慎以及儘快推進發行人上市進程的角度而言,選擇按照「窗口指導意見」進行處理當然是最為穩妥的方案,但考慮到市場情況不同,各擬上市主體及其實控人、投資人等狀況均有所差異,故市場各方可視自身實際情況,充分溝通,選擇最為適配和可行的操作方案。

註釋及參考文獻:

[1] 根據相關公眾號文章介紹,於2022年10月20日過會的彩蝶實業(上交所主板)亦存在保留實際控制人對賭義務的情形,但鑑於目前其反饋回覆檔案尚未公開,暫無法進行進一步核實。

[2] 針對以發行人作為對賭義務人的條款因不屬於《審核問答》規定的「可以不進行清理」情形,故實踐中基本都約定為不可撤銷地終止效力,受篇幅所限,本文不進行贅述。

【 特別聲明:本篇文章所闡述和說明的觀點僅代表作者本人意見,僅供參考和交流,不代表本所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。】

作者簡介

夏斌斌

夏斌斌

國浩上海律師

業務領域:資本市場、投資併購

郵箱:xiabinbin@grandall.com.cn

黎健強

黎健強

國浩上海律師

業務領域:資本市場、投資併購

郵箱:lijianqiang@grandall.com.cn

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