引言：推進實施國企改革三年行動以來，多家國有企業實施了戰略性重組和專業化整合，且其中多項重大交易涉及到上市公司股份的非公開協議轉讓。目前，國有股東非公開協議轉讓上市公司股份主要適用的規定為《上市公司國有股權監督管理辦法》（以下簡稱「36號文」）。但就轉讓價格規定中提到的「提示性公告日」如何理解，並無配套性規則對此作出明確指引，實踐中亦存在各種不同的處理方式。鑑此，筆者結合本人經辦項目的經驗，試對該規則進行分析，以期為後續類似交易的實施提供一定參考。
目 錄
一、 「36號文」的相關規定
二、 證券監管機構對相關資訊披露程序的規定
三、 對前「36號文」時代國資監管規則的回溯
四、實踐中的變通
五、 結語
一、 「36號文」的相關規定
根據36號文第三十二條，除存在特殊情形（36號文第三十三條規定的特殊情形）的，國有股東非公開協議轉讓上市公司股份的價格不得低於下列兩者之中的較高者：
（一）提示性公告日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值；
（二）最近一個會計年度上市公司經審計的每股淨資產值。
對於上述定價原則，第（二）項的規定非常清晰，但是第（一）項中的「提示性公告日」的具體指向以及提示性公告的發佈要求，36號文卻無進一步規定。
通篇檢索36號文，「提示性公告」首次出現在國有股東所持上市公司股份公開徵集轉讓章節，即在國有股東公開徵集轉讓上市公司股份的情形下，國有股東在履行內部決策程序後，應書面告知上市公司，由上市公司依法披露，進行提示性公告。然而，非公開協議轉讓與公開徵集轉讓相比一個根本性的區別就是非公開協議轉讓無需通過上市公司公開發布徵集資訊，36號文中對非公開協議轉讓的定價原則與公開徵集轉讓的定價原則採取相同的規定，導致非公開協議轉讓在實施程序上增添了一定的複雜性和不確定性。
二、證券監管機構對相關資訊披露程序的規定
為進一步尋找針對此類「非公開協議轉讓」更為清晰的發佈「提示性公告」的規則指引，筆者對中國證券監督管理委員會（以下簡稱「證監會」）及上海證券交易所（以下簡稱「上交所」）、深圳證券交易所（以下簡稱「深交所」，並與上交所合稱「證券交易所」）發佈的相關規定進行了梳理。
對於上市公司股東以協議方式轉讓上市公司股份的情形，除了根據《上市公司收購管理辦法》的相關規定履行相應的資訊披露義務外，除非已經發生資訊洩露、市場傳聞或上市公司股價異動，證監會或證券交易所並未要求擬轉讓股東或上市公司事前履行資訊披露義務，發佈關於股東擬轉讓上市公司股票的提示性公告。
《上海證券交易所上市公司自律監管指南第1號——公告格式（2023年8月修訂）》項下的「第四十六號——上市公司關於股東權益變動的提示性公告」（以下簡稱「46號公告格式」）對其適用情形做了更詳細的闡釋。
根據46號公告格式，投資者及其一致行動人、上市公司股東、收購人、實際控制人根據相關法律法規鬚髮布權益變動報告書、上市公司收購報告書摘要、要約收購報告書摘要等相關公告的，上市公司應當及時披露提示性公告；持股比例達到或超過5%的股東，其擁有權益的股份每增加或者減少1%，應當在該事實發生[注1]的次日通知上市公司，並予公告。提示性公告中應披露本次權益變動的具體情況，包括資訊披露義務人基本情況、其在上市公司中擁有權益的股份增加或減少的時間及方式（如通過證券交易所交易的成交時間、股權轉讓協議的簽訂時間、行政劃轉或者變更的批准時間、司法裁定書下達時間等）；變動數量和比例；增持股份的資金來源；是否會導致公司第一大股東或者實際控制人發生變化；並說明相關股權轉讓協議、行政批准檔案、司法裁定書的主要內容。由上述細節性的規定可以看出，對於非公開協議轉讓上市公司股份這一情形，根據證券交易所的規定，提示性公告中必須包括股權轉讓協議簽訂的時間及股權轉讓協議的主要內容，而通常股權轉讓協議中最重要的轉讓價格，卻需要在提示性公告確定發佈後方可計算得知。若非公開協議轉讓的股份比例高於1%但低於5%，根據相關資訊披露規則，股東可在協議簽署完畢後再通知上市公司履行資訊披露義務，而依據36號文的相關規定，此時股份轉讓協議中尚無法明確最核心的轉讓價格條款。
三、對前「36號文」時代國資監管規則的回溯
在36號文出臺之前，國有股東所持上市公司變動行為的主要監管規則為《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》（以下簡稱「19號文」），根據19號文第二十四條之規定，對於經批准不公開股份轉讓資訊的協議轉讓（類似於36號文規定的非公開協議轉讓），股份定價基準日以股份轉讓協議簽署日為準。該規定選擇了協議簽訂日作為定價基準日，與上市公司權益變動資訊披露義務的觸發日保持一致，實際更好地銜接了交易方簽訂協議後進行資訊披露的程序。但36號文在吸收19號文的監管規則時，刪除了相關表述，將非公開協議轉讓的定價原則與公開徵集的定價原則進行了統一，卻無疑給交易實操增添了不少困擾。
四、實踐中的變通
(一) 飛樂音響非公開協議轉讓華鑫股份A股股份
筆者於2020年經辦了上市公司飛樂音響（600651.SH）系列重大資產重組項目，其中一項重大資產出售交易[注2]為飛樂音響非公開協議轉讓華鑫股份（600621.SH）70,337,623股股票，佔華鑫股份已發行總股本的6.63%。
在確定本次交易的每股價格時，項目組對如何理解並確定「提示性公告日」進行了研究，並就此問題可能對交易程序產生的影響與交易各方進行了充分溝通，飛樂音響就本次交易召開兩次董事會。最終，經各方討論研究後對交易價格予以確定。
在第一次董事會上，飛樂音響審議並通過了重大資產出售暨關聯交易預案，飛樂音響與儀電集團就出售華鑫股份股票事宜簽訂了附生效條件的《關於上海華鑫股份有限公司之股份轉讓協議》。在此份《關於上海華鑫股份有限公司之股份轉讓協議》中，交易雙方僅約定了股份轉讓的定價依據，並未約定確定的交易價格。在飛樂音響披露交易預案的同天，華鑫股份發佈《上海華鑫股份有限公司關於同一實際控制人下股份轉讓的提示性公告》。
在第二次董事會上，飛樂音響審議並通過了重大資產出售暨關聯交易報告書（草案），飛樂音響與儀電集團就出售華鑫股份股票事宜簽訂了附生效條件的《關於上海華鑫股份有限公司之股份轉讓協議之補充協議》，對標的資產的交易價格予以了明確。
通過兩次決策及簽署補充協議的方式，確保本次交易的定價符合了所有監管要求的定價條件。
(二) 中遠海發非公開協議轉讓中集集團A+H股股份
筆者於2020年還經辦了上市公司中遠海發（601866.SH/02866.HK）同時出售中集集團（000039.SZ/02039.HK）A股及H股股份構成重大資產重組項目。本次交易中，中遠海髮間接全資子公司中遠工業通過協議轉讓方式分別向深圳資本集團、深圳資本香港出售其所持有的中集集團350,000,000股A股股份和264,624,090股H股股份；同時，中遠海髮間接全資子公司長譽投資通過協議轉讓方式向深圳資本香港出售其所持有的中集集團30,386,527股H股股份。上述轉讓股份合計645,010,617股，約佔中集集團總股本的17.94%。
與飛樂音響項目有所不同的是，本次交易系一項相對獨立的交易，不涉及同時推進多項重組，且中遠海發的交易對方並非同一控制下的集團內部企業，而是獨立的深圳地方國資企業，交易進程存在一定的不確定性，若為本項交易多次召開董事會，不僅增加了決策次數和工作量，也不利於交易本身的快速推進落實。
在此背景下，為了滿足36號文規定的定價原則，中遠海發下屬子公司中遠工業、長譽投資和其他相關方與深圳資本集團簽署了《關於中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司之股份轉讓意向書》，就出售標的資產的相關事宜進行了約定。同日，中集集團發佈了《關於股東擬協議轉讓所持本公司股份暨復牌的提示性公告》。後續，中遠海發僅就本次重組召開了一次董事會，該次董事會批准了重大資產出售報告書（草案），交易各方就本次股份轉讓簽署了正式的《股份轉讓協議》，並就股份轉讓的價格進行了明確的約定。
該項目後續報送至國務院國資委履行36號文規定的國資審批程序。在審核過程中，國資委採納了交易方選取提示性公告日的做法，認可了本次交易的定價，並最終批准項目實施。
(三) 鄭煤集團非公開協議轉讓鄭州煤電A股股份
2023年6月，鄭州煤炭工業（集團）有限責任公司（以下簡稱「鄭煤集團」）基於自身的戰略部署和經營發展需求，通過非公開協議轉讓方式向鄭州熱力集團有限公司（以下簡稱「鄭州熱力」）轉讓了其所持有的鄭州煤電（600121.SH）66,371,000股股份，佔鄭州煤電總股份的5.45%。由於本項交易的雙方均非上市公司，筆者僅能從鄭州煤電發佈的相關公告了解本次交易的具體程序。
根據鄭州煤電發佈的公告，鄭煤集團與鄭州熱力於2023年6月7日簽署了《關於鄭州煤電股份有限公司股份轉讓協議》，協議中已對本次股份轉讓的具體價格進行明確約定。於2023年6月7日收盤後，鄭州煤電首次就該權益變動事項發佈了《關於股東權益變動的提示性公告》，公告落款日為2023年6月8日，晚於股份轉讓協議的簽訂日。由於相關資訊披露檔案中並未詳細介紹本次交易價格的計算過程，因此筆者只能推斷各方系在披露當天收盤後對提示性公告日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值與目標定價的情況進行了複核，確保不影響協議中已作出的價格約定。2023年6月30日，鄭州煤電發佈公告稱，本項交易已獲鄭州市人民政府國有資產監督管理委員會批准，可見國資監管機構在進行審核項目時亦對此採取了較為寬容的態度。即使提示性公告日不早於股份轉讓協議簽署日，該等定價安排亦可最終獲得審核批准。
五、結 語
36號文的頒佈無疑係對原來分散的國資監管制度的有效系統整合，但隨著近年來國企改革行動的推進實施，證券監督管理法規體系的不斷變化發展，其仍有一些規則尚待進一步協調、最佳化及完善，期待國資監管機構在不斷總結實踐經驗的基礎上，加快相關制度的最佳化完善工作，為上市公司國有股權變動提供更加明晰的操作指引。
註釋及參考文獻
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[1] 根據證監會發布的《監管規則適用指引——上市類第1號》的相關規定，《上市公司收購管理辦法》及《公開發行證券的公司資訊披露內容與格式準則第16號——上市公司收購報告書》有「事實發生之日」起3日內披露上市公司收購報告書（摘要）的原則規定，對此規定應當理解如下：（一）協議收購的，在達成收購協議之日起3日內，其中共同出資設立新公司的，在達成出資協議之日起3日內。
[2] 本次系列重大資產重組由飛樂音響發行股份購買資產並募集配套資金、出售北京申安股權及出售華鑫股份股票三項交易構成，三項交易的規模均可獨立構成飛樂音響的一項重大資產重組，故飛樂音響出售華鑫股份股票適用上市公司重大資產重組的相關規定。
作者簡介
耿晨
國浩上海合夥人
業務領域：資本市場、股權投資及併購、國企合規
郵箱：gengchen@grandall.com.cn
馮璐
國浩上海律師
業務領域：資本市場、股權投資及併購、國企合規
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