國浩視點 | 私募股權創投基金向投資者實物分配股票規則要點總結

2022年10月14日,證監會官網發佈訊息稱,為完善私募股權基金、創業投資基金(以下簡稱「私募股權創投基金」)非現金分配機制,拓寬私募股權創投基金退出渠道,促進投資—退出—再投資良性循環,今年7月,證監會發布《證監會啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點 支持私募基金加大服務實體經濟力度》(以下簡稱《實物分配股票試點通知》),啟動了私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作。日前,證監會已原則同意上海臨理投資合夥企業(有限合夥)的實物分配股票試點申請。申請人將按照有關法律法規和證監會關於私募基金實物分配股票試點的要求,履行相應程序和資訊披露義務,適時向投資者分配股票。

隨著首單試點落地,私募股權創投基金向投資者實物分配股票正式進入實施階段。本文將對實物分配股票規則進行簡要總結,並結合實物分配股票與收益分配、減持規則、稅收制度的協調,對本次試點的落地及執行進行適當解析和建議。需要注意的是,鑑於市場上大多私募股權創投基金採用合夥企業載體,本文均以合夥型私募股權創投基金作為探討的基礎和對象。

一、私募股權創投基金向投資者實物分配股票概述

在《實物分配股票試點通知》發佈之前,私募股權創業投資基金向投資者進行非現金分配,並沒有法律層面的限制;通常而言,全體合夥人會在《合夥協議》中約定非現金分配的方式。但是,由於證券登記結算規則的限制,在實踐中,合夥企業向投資者實物分配股票仍然存在程序上的障礙。

根據中國證券登記結算有限責任公司(以下簡稱「中證登」)相關業務規則的規定,證券過戶分為交易過戶和非交易過戶。證券交易過戶是指投資者通過證券交易所的交易系統按照場內競價原則進行,任何具有交易資格的投資人均可以參與證券交易。證券非交易過戶申請不進入交易系統,而是直接通過證券登記結算公司辦理證券過戶。交易過戶主要包括集中競價、大宗交易、協議轉讓等形式,實物分配股票本身不屬於買賣行為,而是基於投資者的身份向其進行收益分配的行為,顯然不屬於交易過戶,而屬於非交易過戶。但根據中證登於2020年4月30日發佈的《證券非交易過戶業務實施細則(適用於繼承、捐贈等情形)》(以下簡稱《非交易過戶實施細則》)的規定,證券非交易過戶包括六種情形,即繼承所涉證券過戶、捐贈所涉證券過戶、依法進行的財產分割所涉證券過戶、法人資格喪失所涉證券過戶、私募資產管理所涉證券過戶及中國證監會認定的其他情形。其中,私募資產管理所涉證券過戶,是指投資者將其證券賬戶中持有的無限售流通股、債券等金融資產委託單一資產管理計劃管理所涉及的證券過戶。據此,實物分配股票在規則層面處於空白狀態,沒有具體對應的非交易過戶規則,且無法依據《非交易過戶實施細則》進行非交易過戶。

《實物分配股票試點通知》發佈後,私募股權創業投資基金向投資者實物分配股票有了框架性的規則依據,包括對能夠申請試點的主體、股票、分配方式、減持規則等作出規定,具體總結如下:

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二、向投資者實物分配股票與基金收益分配機制的協調

按照私募股權創投基金的行業慣例,合夥企業通常採用waterfall的模式向投資者進行收益分配。一般而言分為兩步:第一步是可分配收入的確認,合夥企業收入扣除合夥企業為支付相關稅費、債務、合夥企業費用和其他義務而言適當的金額為「可分配收入」。第二步是可分配收入的實際分配:(1) 首先,向全體合夥人返本及分配門檻收益;(2) 其次,普通合夥人追補;(3) 80%分配給全體合夥人,20%分配給普通合夥人。其中,普通合夥人根據前述第(2)段和第(3)段所獲得的分配稱為「業績報酬」

收益分配一般以現金形式進行,即合夥企業將投資項目退出變現以迴流現金,並將迴流現金按照《合夥協議》約定的順序分配給全體合夥人;同時,如普通合夥人判斷認為非現金分配更符合全體合夥人的利益或無法實現現金分配,合夥企業通常允許進行非現金分配。實物分配股票屬於非現金分配的一種類型,採取實物分配股票的形式,通常會產生以下問題:(1) 如何確定股票的價值,股票的分配價值與實際市值是否一致;(2) 在無現金分配的情況下,實物分配股票如何按照收益分配條款向普通合夥人分配業績報酬,及業績報酬的金額如何計算。

《實物分配股票試點通知》並未就上述問題提出指導性意見,在實踐中,需要全體合夥人在《合夥協議》中協商確定。我們理解,可以考慮採取以下方案:

(一) 實物分配股票價值的確定

其一,以作出分配決定之日該等股票的市值確定其價值,但這種方式未考慮股票波動帶來的影響,在股票連續上漲後分配,可能影響投資者獲得分配股票的實際價值;其二,以分配決定之日前一定期限的證券交易日內該等股票的每日加權平均價格的算術平均值確定其價值,一定期限可以為5、10、20個證券交易日,這種方式可以降低股票價格波動帶來的影響,使實物分配股票的價值更接近其實際價值。

(二) 普通合夥人業績報酬的計算及支付形式

首先,確定普通合夥人的業績報酬金額。如上所述,實物分配股票以分配決定之日前一定期限的證券交易日內該等股票的每日加權平均價格的算術平均值確定其價值,那麼,相應地,普通合夥人的業績報酬也將以該等實際分配價值確定。需要注意的是,對於獲得分配的非現金財產,投資者有時會要求普通合夥人在該等非現金財產變現後,再提取業績報酬,這一要求具有一定的合理性,一是非現金財產在變現前,合夥企業並沒有現金向普通合夥人支付業績報酬,二是非現金財產的實際變現價值與其評估價值之間可能存在差異,以實際變現價值計算和支付業績報酬相對更加公允。但是,股票與其他非現金財產存在差異,股票屬於高流動性財產,可以隨時變現,對於實物分配股票,我們理解,直接以股票的實際分配價值計算業績報酬,相對更加合理。

其次,在確定業績報酬金額後,還需要確定向普通合夥人支付業績報酬的形式。一般可以考慮兩種方式:其一,直接向普通合夥人實物分配股票;其二,將股票變現後以現金形式向普通合夥人支付業績報酬。我們理解,在股票的實際分配價值確定後,以股票或現金形式向普通合夥人支付業績報酬,可以取決於普通合夥人的選擇,既可以獲得股票,也可以由合夥企業將歸屬於普通合夥人業績報酬的股票變現後,以現金形式支付給普通合夥人。

最後,還需要考慮普通合夥人業績報酬的支付形式與回撥機制的銜接。回撥機制是指,在合夥企業解散清算時,經整體核算,如普通合夥人累計收到的業績報酬超過根據《合夥協議》約定的分配方式計算所應分得的業績報酬,則差額部分金額應返還給合夥企業。如普通合夥人獲得分配的是股票,則普通合夥人需要將股票變現,並以變現價值為限返還給合夥企業,如普通合夥人獲得分配的是股票變現後的現金,則普通合夥人需要將等額現金返還給合夥企業。

三、向投資者實物分配股票與股票減持規則的協調

根據《實物分配股票試點通知》的規定,私募股權創投基金向投資者實物分配股票,適用《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(以下簡稱《減持若干規定》)、《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》(以下簡稱《創投基金減持特別規定》)等有關減持規定(合稱「減持規則」),具體而言:

(一) 鎖定期

根據《實物分配股票試點通知》的規定,上市公司尚未解除限售的股票不參與試點。據此,合夥企業能夠向投資者實物分配的股票均已過鎖定期;進一步地,投資者從合夥企業獲得分配的股票是否需要鎖定,我們理解,這取決於投資者獲得股票分配的形式。如上所述,實物分配股票本身不屬於買賣行為,而屬於非交易過戶。現有的減持規則並未對非交易過戶股票的鎖定期作出限制,同時,《實物分配股票試點通知》雖然規定私募股權創投基金可以佔用集中競價和大宗交易減持額度進行股票分配,但未明確要求私募股權創投基金適用大宗交易減持的受讓方鎖定期規定,因此,我們理解,投資者獲得分配的股票不受到鎖定期限制。

(二) 減持比例

根據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》的規定,因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份的,應當按照本規定辦理。同時,根據《實物分配股票試點通知》的規定,向投資者實物分配股票適用減持規則。因此,向投資者實物分配股票應當同時適用減持規則和《實物分配股票試點通知》的規定。

根據《實物分配股票試點通知》的規定,向投資者實物分配股票可以佔用集中競價和大宗交易減持額度。根據減持規則,區分減持方式和基金類型的不同,集中競價和大宗交易的減持額度總結如下:

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因此,向投資者實物分配股票可以佔用集中競價和大宗交易減持額度,這意味著,一般情況下,私募股權創投基金連續90日內可以實物分配股票不超過3%;而對於符合《減持特別規定》規定條件的私募創投基金而言,區分投資期不同,與減持比例反向掛鉤,投資期小於36個月,則連續90日內可以實物分配股票不超過3%;投資期大於36個月、小於48個月,則連續60日內可以實物分配股票不超過3%;投資期大於48個月、小於60個月,則連續30日可以實物分配股票不超過3%;如投資期大於60個月,則可以實物分配股票比例不受限制。

(三) 資訊披露

根據《實物分配股票試點通知》的規定,私募股權創投基金應按照《減持若干規定》以及資訊披露有關規定,履行資訊披露義務。根據減持規則的規定,上市公司大股東、董監高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份,應當在首次賣出的 15 個交易日前向證券交易所報告並預先披露減持計劃,由證券交易所予以備案,並在預先披露的減持時間區間內,按照證券交易所的規定披露減持進展情況。如私募股權創投基金屬於上市公司特定股東(減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份的股東)或大股東(不包括第一大股東),向投資者實物分配股票也需要按照前述規定履行資訊披露義務。

四、向投資者實物分配股票的所得稅問題

私募股權創投基金向投資者實物分配股票,對於投資者而言屬於所得,因此,可能產生所得稅的納稅義務。現行稅收法規僅規定了合夥企業清算階段非現金分配的納稅義務,但並未規定合夥企業清算前,在收益分配階段進行非現金分配的納稅義務,這就會帶來實務中非現金分配的所得稅問題。

根據《關於個人獨資企業和合夥企業投資者徵收個人所得稅的規定》(財稅[2000]91號,以下簡稱《合夥企業個人所得稅規定》)的規定,企業的清算所得應當視為年度生產經營所得,由投資者依法繳納個人所得稅。前款所稱清算所得,是指企業清算時的全部資產或者財產的公允價值扣除各項清算費用、損失、負債、以前年度留存的利潤後,超過實繳資本的部分。據此,在合夥企業清算階段向投資者實物分配股票的,投資者應當按照生產經營所得繳納個人所得稅。

合夥企業清算前,在收益分配階段進行非現金分配,現行稅收法規並未明確規定投資者的納稅義務。有觀點認為,可以參照適用《國家稅務總局關於企業處置資產所得稅處理問題的通知》(國稅函[2008]828號)關於企業將資產用於股息分配視同銷售的規定,將合夥企業向投資者分配股票視同銷售,並按照財產轉讓所得繳納個人所得稅。也有觀點認為,可以參照《合夥企業個人所得稅規定》的規定,按照生產經營所得繳納個人所得稅。

但是,由於投資者獲得實物分配的股票尚未變現,其分配價值與實際價值、未來的變現價值之間均存在差異。如果按照股票的公允價值計算投資者的應納稅所得額,在投資者尚未變現的情況下,將對投資者帶來額外的稅收負擔;同時,合夥企業向投資者實物分配股票時,作為代扣代繳義務人,如何在未變現的情況下履行代扣代繳義務,也需要稅務機關進一步明確。相對地,如能夠適用遞延納稅的優惠政策,遞延至未來股票變現時徵收個人所得稅,將在很大程度上增加合夥企業選擇進行實物股票分配的意願和信心。

私募股權創投基金向投資者實物分配股票,有利於兼顧投資者差異化減持需求,避免集中減持造成市場波動,豐富私募股權創投基金退出渠道,進一步最佳化私募股權創投基金退出環境,促進行業長期健康發展。隨著首單試點落地,向投資者實物分配股票的具體機制、職能分工,與收益分配條款、減持規則及稅收法規之間的協調將進一步細化,我們將持續關注這一私募基金領域重要事件的進展。

【 特別聲明:本篇文章所闡述和說明的觀點僅代表作者本人意見,僅供參考和交流,不代表本所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。】

作者簡介

劉軍

劉軍

國浩上海律師

業務領域:私募基金、股權投資

郵箱:liujunsh@grandall.com.cn

楊奕琳

楊奕琳

國浩上海律師

業務領域:私募基金、股權投資

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李元婷

李元婷

國浩上海律師

業務領域:私募基金、股權投資

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