在PE投資中，對賭安排作為一項常見的安排，受投資人與創始人之間的博弈等因素的影響，創始人的對賭責任[注1]在某種程度上有從責任泛化到責任收縮的變化。實務中，就創始人對賭責任的責任大小以及其承擔對賭責任的財產範圍進行限定（以下簡稱「責任限定條款」），就是這一變化的真實寫照。然而，在發生創始人需承擔對賭責任的情形時，責任限定條款往往成為各方的爭議焦點，尤其是在相關方未對創始人承擔對賭責任的財產範圍以及其所持目標公司股權[注2]價值的確定方式作出明確約定時更是如此，司法機構對此亦尚未形成統一的裁判觀點。基於此，我們在對創始人責任限定條款以及司法裁判觀點進行梳理的基礎上，提出相應建議，以期有助於大家。
一
責任限定條款的表述
在就創始人對賭責任的責任大小以及其承擔對賭責任的財產範圍進行限定時，比較常用的表述為如下兩種，即：
1. 在發生協議約定的創始人需承擔對賭責任的情形時，創始人應以其所持目標公司股權為限承擔對賭責任。
2. 在發生協議約定的創始人需承擔對賭責任的情形時，創始人應以其所持目標公司股權價值為限承擔對賭責任。
值得關注的是，實務中，投資人在同意對創始人設置責任限定條款時，為了實現對創始人(尤其是創始人的道德風險)進行有效約束，投資人通常會要求對創始人適用責任限定條款設置一些例外情形。例如，在創始人因其故意或重大過失給目標公司造成重大損失，或對投資人存在欺詐行為，或未經投資人同意擅自處分其所持目標公司股權(如對外轉讓或設置質權等權利負擔)，或存在侵佔、挪用目標公司資產，或與目標公司存在同業競爭等行為時，創始人不得適用責任限定條款，應按約定支付回購價款或補償款項，並以其全部財產承擔對賭責任[注3]。
二
責任限定條款的理解與適用
(一) 是否可實現財產隔離的目的
1. 從詞句表達層面理解
根據《民法典》第466條第1款以及第142條第1款規定[注4]，在相關方對創始人責任限定條款存有爭議時，應當按照所使用的詞句，結合相關條款、行為的性質和目的、習慣以及誠信原則，確定意思表示的含義。
基於責任限定條款的詞句表達，我們可做如下理解：
2. 司法裁判觀點
在司法實務中，司法機構對於「以目標公司股權為限」和「以目標公司股權價值為限」的理解和適用尚未形成統一的標準。經檢索，我們例示如下：
(1) 在相關方約定創始人承擔對賭責任以其直接和間接持有的目標公司股權為限時，創始人僅需以其所持目標公司股權為限(而無需以其所持目標公司股權之外的財產)承擔對賭責任。
例如，在原告Y資產管理中心(有限合夥)與被告張某、吳某、劉某、劉某輝股權轉讓糾紛案[案號：(2019)滬0151民初8768號]中，關於爭議焦點「被告履行回購義務是否有上限」。上海市崇明區人民法院認為：「《補充協議》約定出現回購情形後要求甲方回購乙方持有本次股權轉讓所獲目標公司的全部股權的，甲方以其直接和間接持有的目標公司股權為上限。根據上述約定，四被告應以其直接和間接持有的目標公司股權為上限承擔回購義務。原告認為協議約定的‘股權為限’僅指股權比例，被告應以全部財產承擔回購義務。而被告則認為應指股權對應的價值。對此，本院認為，所謂的股東持有公司的股權，本身就是該股東持有公司一定比例的股權，而整個條款是對股權回購款的約定，對應的上限也應當是股權的價值。因此，四被告應以其直接和間接持有的目標公司股權價值為限承擔回購義務。同時，本院也注意到，《補充協議》3.1條還約定，如果被告違反約定抵押或質押股權的，應以其自有資產為上限承擔本輪投資協議及補充協議的相關義務。上述內容也說明原、被告對於何種情況下股東以其股權之外的財產承擔責任有明確約定。兩相對照，也可印證雙方就回購義務的履行明確了以被告所持目標公司股權的價值為限。」
【類似案例：(2019)滬0151民初8769號】
(2) 在相關方約定創始人承擔對賭責任以其持有的目標公司股權為限時，應理解為創始人以其所持目標公司股權價值（而不限於其所持股權這一特定物）承擔對賭責任。
例如，在申請人北京W科技有限公司與被申請人深圳市S股權投資中心（有限合夥）申請撤銷仲裁裁決案[案號：(2022)京04民特522號]中，根據該份裁定中各方的表述，我們可以看出，在〔2022〕中國貿仲京裁字第1179號仲裁案中，相關當事方在案涉《北京W科技有限公司之股東協議》中約定「以所持股權為限承擔對賭責任」，對此，中國國際經濟貿易仲裁委員會認為應理解為「以所持股權價值（而不限於所持股權這一特定物）為限承擔對賭責任」。
【類似案例：(2022)京04民特523號/〔2022〕中國貿仲京裁字第1176號】
(3) 在相關方約定創始人承擔對賭責任以其持有的目標公司股權為限時，司法機構在裁判文書中未對該等安排做出認定和處理，但在財產保全程序中認為創始人應以其全部財產承擔對賭責任。
例如，在北京F科技有限公司、韓某、郭某與珠海H股權併購投資基金合夥企業（有限合夥）合同糾紛案[案號：一審（2019）京03民初395號/二審（2021）京民終208號]中，相關當事方在案涉協議中明確約定「若目標公司出現任何一種下述約定情形時，投資方有權要求甲方中的一方或多方（回購主體）以其直接或者間接持有的目標公司股權為限以年化9%的回報率購買投資方所持有的部分或全部股權……回購金額計算公式如下：P=M(1+9%*T)+投資方自目標公司應取得而未取得的紅利，其中：P為回購價格，M為投資方認購本次增資支付的投資金額，T為自投資方支付股權認購價款日（含）至投資方行使回購權並且回購款全部支付完畢之日（不含）的自然天數除以365」。但在本案中，審理法院並未就前述「回購主體以其直接或者間接持有的目標公司股權為限」做出任何認定和處理，直接按照案涉協議約定的回購金額計算公式確定回購主體應支付的回購價款。但是，值得特別關注的是，從審理法院就該案作出的財產保全裁定文書看，審理法院在對回購主體採取財產保全措施時，保全了回購主體所持目標公司股權之外的包括銀行賬戶、對外股權投資以及不動產等在內的諸多財產。
(4) 在相關方約定義務主體承擔義務以其所持目標公司股權的價值為限時，司法機構認為義務主體僅需以其所持目標公司股權為限(而無需以其所持目標公司股權之外的其他財產)承擔義務。
例如，在呂某與賈某偉、賈某好、蘇州市T物流有限公司等民間借貸糾紛執行異議案[案號：(2020)蘇05執異2號]中，蘇州市姑蘇區人民法院作出(2015)姑蘇民四初字第01550號民事判決。其中，判決賈某偉應對賈某好、T公司的債務向呂某承擔連帶清償責任，其責任以L公司30%股權的價值為限。亦即，對賈某偉持有的L公司30%股權進行拍賣、變賣後的款項清償給呂某，或者賈某偉將該股權直接抵償給呂某，賈某偉即履行了保證責任，不應保全、執行賈某偉名下的其他財產。
(二) 目標公司股權價值的確定方式
在相關當事方約定義務主體「以目標公司股權為限」或「以目標公司股權價值為限」承擔責任，且未明確約定目標公司股權價值的確定方式時，司法實務中如何確定目標公司股權的價值，也尚無統一的標準。另外，就目標公司股權價值的確認階段而言，司法機構在案件訴訟或仲裁階段不對該問題做具體確認的情形也十分常見(在該情形下，通常只能在案件進入強制執行階段時，由執行法院在執行過程中確認)。
經檢索，目前司法實務中確定目標公司股權價值的方式主要如下：
三
對責任限定條款設置的相關建議
在責任限定條款的設置上，創始人和投資人的權益呈現此消彼長的關係，具體條款的設置主要取決於雙方對各方面利益的平衡和博弈結果。
(一) 針對創始人
為了有效實現財產隔離等責任限定目標並降低創業過程中的不確定風險，在責任限定條款的設置上，建議：
1. 在詞句表述方面，使用「以目標公司股權為限」的表述。
2. 就目標公司股權比例和價值的確定而言，可設置為「創始人所持目標公司股權的比例和價值，應於投資人實現對賭權利時按創始人所持目標公司股權的現狀確定」。
3. 考慮到司法實務中對「以所持目標公司股權為限」存在不同的理解和適用，亦即，是否可將創始人所持目標公司股權之外的其他財產排除在其責任範圍之外，極易發生爭議且司法機構目前尚未形成統一的裁判觀點。為了避免前述風險，在各當事方同意創始人僅需以其所持目標公司股權承擔對賭責任的情形下，可將相關條款擬定如下：「創始人僅以其所持有的目標公司股權為限承擔對賭責任；特別的，為免疑義，在發生創始人需承擔對賭責任的情形時，創始人無需以其名下所有的除目標公司股權之外的其他財產承擔前述對賭責任」。
除上述安排外，創始人就對賭安排還可通過以下方面來爭取進一步的權利，進而限縮自身的法律風險：
1. 從回購主體方面，在投資方可接受時，優先選擇由目標公司（而非創始人）向投資人承擔對賭義務。
2. 從回購觸發情形方面，對回購觸發情形設置一定的限制條件或延緩措施，例如：在發生相關情形且該等情形對目標公司構成重大不利影響或給目標公司造成重大損失，或在發生相關情形後創始人未在合理期限內完成整改或補正，投資方方可行使對賭權利。
3. 從風險劃分的方面，區分商業風險（如目標公司未在約定期限內成功上市，或目標公司的業績未達標）、法律風險和道德風險等不同的風險，並據此來確定創始人的對賭責任。例如，創始人僅就基於其自身道德風險導致的對賭義務觸發情形，對投資人承擔對賭責任。
4. 從回購權行使期限方面，對投資人主張回購權利的期限設置較短的除斥期間，並明確超過該期間未主張即視為投資人已喪失相關權利或投資人相關權利即告消滅。
(二) 針對投資人
與之相反，就投資人而言，為是自身權益最大化，在責任限定條款的設置上，建議：
1. 在詞句表述方面，使用「以目標公司股權價值為限」的表述，並明確創始人應以其全部財產（而不限於創始人所持目標公司股權），並按約定向投資人承擔對賭責任。
2. 就目標公司股權比例和價值的確定而言，可設置為「創始人應以投資人對目標公司進行投資後所持有的目標公司股權暨目標公司【*】%的股權向投資人承擔對賭責任，且該等股權的價值應以投資人對目標公司進行投資後目標公司的投後估值暨人民幣【*】萬元來確定。
3. 在同意創始人僅以其所持目標公司股權為限承擔對賭責任的情形下，為了有效防範創始人的道德風險，可設置一些突破責任限定的例外情形，例如：在創始人因其故意或重大過失給目標公司造成重大損失，或對投資人存在欺詐行為，或未經投資人同意擅自處分其所持目標公司股權(如對外轉讓或設置質權等權利負擔)，或存在侵佔、挪用目標公司資產，或與目標公司存在同業競爭等情形下，創始人應以其全部財產向投資人承擔對賭責任。
除上述安排外，創始人就對賭安排還可通過以下方面來進一步延伸自身的權利：
1. 從對賭主體方面，優先選擇由創始人作為對賭主體，並由目標公司對創始人的對賭義務承擔連帶保證責任。
2. 從回購觸發情形方面，儘量減少或弱化對回購觸發情形設置相應的限制條件或延緩措施，亦即，在任一對賭義務觸發情形發生時，投資人即有權要求創始人履行相應的對賭義務。
3. 從風險劃分的方面，不區分商業風險、法律風險和道德風險等不同的風險，創始人的對賭責任不因風險類型的不同而有所區別。
4. 從回購權行使期限方面，對投資人主張回購權利的期限不進行特別限制（如明確投資人有權隨時向投資人主張對賭權利）或設置較長的行權期間，同時明確除非投資人書面明示放棄，否則在任何情況下不得視為或主張投資人的對賭權利喪失或消滅。
註釋及參考文獻:
[1] 為行文表述便利，本文討論的創始人對賭責任包括控股股東和實際控制人直接作為對賭主體時對投資人負有的對賭責任，以及控股股東和實際控制人作為保證人為目標公司等對賭主體對投資人負有的對賭責任提供的保證擔保責任。
[2] 為行文表述便利，本文所述股權，包括有限責任公司的股權和股份公司的股份。
[3] 參考案例：(2019)滬0151民初8768號、(2019)京03民初109號。
[4]《民法典》第466條第1款規定「當事人對合同條款的理解有爭議的，應當依據本法第一百四十二條第一款的規定，確定爭議條款的含義。」《民法典》第142條第1款規定「有相對人的意思表示的解釋，應當按照所使用的詞句，結合相關條款、行為的性質和目的、習慣以及誠信原則，確定意思表示的含義。」
【 特別聲明：本篇文章所闡述和說明的觀點僅代表作者本人意見，僅供參考和交流，不代表本所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。】
作者簡介
吳雄雁
國浩上海律師
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