目 錄
一、涉投資者適當性私募基金糾紛案件概況
二、投資者適當性義務的內涵
三、投資者適當性義務適用的法律規範
四、投資者適當性義務的責任主體
五、違反投資者適當性義務的法律責任
六、投資者適當性糾紛中的舉證責任分配
七、投資者適當性糾紛中的其他熱點和難點問題
八、相關法律建議
一、涉投資者適當性私募基金糾紛案件概況
以「私募基金」和「適當性義務」共同作為關鍵詞，在威科先行法律資訊資料庫中檢索：
截至2021年，涉投資者適當性的私募基金糾紛案件數量為：2017年及之前年度為7件，2018年度為3件，2019年度為47件，2020年度為136件，2021年度為292件。
從前述檢索資料，我們可以清晰地看出，自2019年起，涉投資者適當性的私募基金糾紛案件呈現大幅上升的趨勢。
二、投資者適當性義務的內涵
私募基金產品具有較強的風險屬性，而大量投資人(尤其是自然人投資者)專業知識不足、資訊不對稱、風險承受能力有限；基於此，賣方機構在銷售私募基金產品時，應當準確評估投資人的風險識別能力以及風險承受能力，並充分揭示產品的風險特徵，幫助投資人在充分了解產品風險的情況下，投資適合其承受能力的私募基金產品。
適當性義務的核心內涵在於：了解客戶，了解產品，將適當的產品銷售給適合的投資人。這既是「賣者盡責」的主要內容，也是「買者自負」的前提和基礎。
三、投資者適當性義務適用的法律規範
在確定賣方機構適當性義務的內容時，適用的法律規範具體如下：
1.主要依據——民法典、證券法、證券投資基金法、信託法等法律規定的基本原則和國務院發佈的規範性檔案。
2.參照適用——相關部門在部門規章、規範性檔案中對高風險等級金融產品的推介、銷售作出的監管規定（且應與法律和國務院發佈的規範性檔案的有關規定不相牴觸）。
四、投資者適當性義務的責任主體
對於自銷產品，應由私募管理人作為投資者適當性義務的責任主體。[注1]
對於代銷產品，應由私募管理人和受託銷售機構作為投資者適當性義務的責任主體。司法實務中，投資人可基於投資者適當性義務，單獨向私募管理人主張權利[注2]，或單獨向受託銷售機構主張權利[注3]，亦或向私募管理人和受託銷售機構共同主張權利[注4]。
【關注問題1】託管機構對私募基金產品募集的責任邊界
1. 對於存在託管安排的基金產品，託管機構的職責通常限於根據基金合同的約定對基金財產履行相應的保管職責，對賣方機構的募集行為並不負有法定或約定的審查、監管義務。[注5]
2. 因基金的募集、成立直接決定了基金的後續運作（包括管理人是否有權管理和運用基金財產、是否有權向託管機構發出劃款指令等），近年來的司法實踐存在將託管機構的責任範圍向前延伸的趨勢，即認為託管機構對募集結果、基金成立的審查應承擔相應的法律責任。[注6]
五、違反投資者適當性義務的法律責任
(一) 法律責任的性質
就賣方機構違反投資者適當性義務之法律責任的性質，現行法律法規並未明確[注7]。而在司法實務中，亦存在締約過失責任、侵權責任的不同認定，其中：
1. 持「締約過失責任」觀點[注8]的認為，管理人違反適當性義務，系對其信義義務的違反，也構成對締結基金合同時投資人法定保護義務的違反，投資人可基於《民法典》第五百條要求管理人承擔締約過失損害賠償責任。
2. 持「侵權責任」觀點[注9]的認為，賣方機構存在未向投資人履行風險揭示義務或向投資人不當推介與投資人風險承擔能力不相匹配的基金產品等違反適當性義務的行為，且投資人因此而遭受損失時，投資人可基於《民法典》第一千一百六十五條、第一千一百六十五條及第一千一百八十四條向賣方機構主張侵權損害賠償責任。
【關注問題2】投資人主張侵權責任時的舉證責任
侵權責任相較於締約過失而言，投資人的舉證難度更高；亦即，投資人除需證明自身存在損失外，還需證明賣方機構存在侵權行為、主觀過錯、侵權行為與損失之間存在因果關係。[注10]
【關注問題3】投資人追究賣方機構侵權責任時，是否受基金合同「仲裁條款」的約束
司法實務中，存在不同觀點，有的法院認為權利人選擇以侵權責任向責任方主張權利時，不適用合同中關於仲裁的約定，屬於法院受理範圍[注11]；而有的法院則認為如侵權爭議因違反合同義務而產生，違約責任和侵權責任有競合關係，則即使權利人選擇以侵權為由提出訴訟，仍應受到合同仲裁條款的約束，不應允許當事人通過事後選擇訴因而逃避仲裁條款的適用[注12]。
就此，我們認為，賣方機構違反適當性義務，投資人以侵權名義追究賣方機構責任時，應受基金合同「仲裁條款」的約束：
首先，《中華人民共和國仲裁法》並未將侵權糾紛排除在仲裁適用範圍之外。
其次，最高人民法院在《第二次全國涉外商事海事審判工作會議紀要》（法發(2005)26號）中規定「7．涉外商事合同的當事人之間簽訂的有效仲裁協議約定了因合同發生的或與合同有關的一切爭議均應通過仲裁方式解決，原告就當事人在簽訂和履行合同過程中發生的糾紛以侵權為由向人民法院提起訴訟的，人民法院不享有管轄權。」
再次，在江蘇省物資集團輕工紡織總公司訴（香港）裕億集團有限公司、（加拿大）太子發展有限公司侵權損害賠償糾紛上訴案（最高人民法院公報1998年第3期）中，最高人民法院亦認為：「案涉兩份銷售合同均明確規定：‘凡因執行本合約所發生的或與本合約有關的一切爭議，雙方可以通過友好協商予以解決；如果協商不能解決，應提交中國國際經濟貿易仲裁委員會，根據該會的仲裁規則進行仲裁。仲裁裁決是終局的，對雙方均有約束力。’根據仲裁法和仲裁規則的上述規定，中國國際經濟貿易仲裁委員會有權受理侵權糾紛，因此本案應通過仲裁解決，人民法院無管轄權。原審法院認為輕紡公司提起侵權之訴，不受雙方所訂立的仲裁條款的約束，顯然是與仲裁法和仲裁規則相悖的」。
(二) 法律責任的後果
對賣方機構違反投資者適當性義務的損失賠償，立法例上普遍採用損失填補原則，即由賣方機構賠償投資人因此所受的實際損失。根據《九民紀要》的有關規定，賣方機構未盡適當性義務導致投資人損失的，應當賠償投資人所受的實際損失。實際損失為損失的本金和利息，利息按照中國人民銀行發佈的同期同類存款基準利率計算。但在賣方機構的行為構成欺詐時，投資人的利息損失的確定標準：
1. 以基金合同中載明的預期收益率、業績比較基準或類似約定，作為利息損失的計算標準；
2. 基金合同以浮動區間的方式對預期收益率或者業績比較基準等進行約定，可按約定的上限作為利息損失的計算標準；
3. 基金合同沒有關於預期收益率、業績比較基準或者類似約定，但投資人能夠提供證據證明產品發行的廣告宣傳資料中載明瞭預期收益率、業績比較基準或者類似表述的，可將宣傳資料作為基金合同的組成部分，並以此作為計算利息損失的標準；
4. 合同文字及廣告宣傳資料中未載明預期收益率、業績比較基準或者類似表述的，按照全國銀行間同業拆借中心公佈的貸款市場報價利率計算利息損失。
六、投資者適當性糾紛中的舉證責任分配
在涉適當性的私募基金糾紛中，舉證責任分配規則如下：
1. 投資人的舉證責任：應就其購買私募基金產品以及其所遭受的損失承擔舉證責任。
2. 賣方機構的舉證責任：應就其已向投資人履行適當性義務承擔舉證責任；亦即，賣方機構應就其是否建立私募基金產品的風險評估及相應管理制度、是否對投資人的風險認知/風險偏好/風險承受能力進行測評、是否對私募基金產品進行風險評級、是否將適當的私募基金產品銷售給適合的投資人、是否向投資人履行告知說明(含風險揭示)義務等事項承擔舉證責任。
【關注問題4】賣方機構舉證不能的法律風險
賣方機構不能舉證證明其已向投資人履行投資者適當性義務的，應承擔舉證不能的法律風險。其中，在投資人有證據證明投資者適當性材料中的相關內容並非其真實意思表示（如風險調查問卷、合格投資者確認函系由賣方機構人員代為填寫或簽字），或賣方機構未向其揭示私募基金產品風險（如風險揭示書並非投資人本人簽字、私募基金產品認購行為系由賣方機構人員在該工作人員自己的手機上代為投資人操作）時，賣方機構需就其已向投資人履行適當性義務承擔進一步的舉證責任，否則將承擔舉證不能的不利後果。
七、投資者適當性糾紛中的其他熱點和難點問題
(一) 賣方機構履行適當性義務的時點
賣方機構應在投資人認購基金前或同時對投資人履行適當性義務。如賣方機構在投資人認購基金後才審查投資人的適當性，存在被認定為「違反適當性義務」的較大潛在風險。
而就「認購」的認定而言，通常認為，在投資人簽署基金合同，以及支付投資款時，即視為投資人已構成對基金的認購。
(二) 高風險特殊基金產品的風險揭示義務
對於分級基金、槓桿基金（如私募股權投資基金舉債投資、證券投資基金開展融資融券業務）、投資標的特殊（如投資於可轉債、其他資管產品的劣後級份額、風險項目）等高風險特殊基金產品，如賣方機構未將該等事項及相應的風險收益特徵充分、客觀地向投資人進行披露和揭示，並因此給投資人造成損失的，則賣方機構存在需向投資人承擔賠償責任的較大潛在風險。
(三) 投資者的動態風險評估及風險匹配[注13]
投資者的風險評估結果有效期最長不得超過3年。賣方機構逾期再次向投資者推介私募基金時，需重新對投資者進行風險評估。同一私募基金產品的投資者持有期間超過3年的，無需再次進行投資者風險評估。另外，投資者風險承擔能力發生重大變化時，可主動申請對自身風險承擔能力進行重新評估。
(四) 賣方機構對投資者適當性的審查標準
在基金合同沒有特別約定的情形下，賣方機構對投資者適當性一般僅做形式審查，而無需實質審查。實務中，通常認為滿足如下情形，即可視為賣方機構已履行適當性義務[注14]：(1) 投資人簽署了風險承受能力評估調查問卷、合格投資人承諾函、風險揭示書等投資者適當性檔案；(2) 投資人的風險承受能力評估結果與基金產品的風險等級相匹配（或不匹配但賣方機構有證據證明投資人系因拒絕聽取賣方機構的建議等自身原因導致其購買產品不適當）。
但是，值得特別注意的是：
1. 即便投資人已簽署《風險揭示書》，但若賣方機構無法提供其曾對投資人進行風險測評的相關證據時，賣方機構因無法證明其將適當的產品銷售給合適的投資人而需承擔相應的法律責任。[注15]
2. 投資人未在投資者適當性檔案中籤字確認或投資者適當性檔案中的「投資人簽字」並非投資人本人簽署，且賣方機構沒有其他證據可以證明「投資人為合格投資者」或「投資人購買基金產品為投資人的真實意思表示」時，賣方機構因無法證明其已履行適當性義務而需承擔相應的法律責任。[注16]
3. 投資人簽署的投資者適當性檔案未能體現其所購買基金的類型及風險等具體內容時，則不能視為賣方機構已向投資人履行適當性義務，需承擔相應的法律責任。[注17]
另外，在存在如下情形時，投資人以賣方機構未對其適當性進行實質審查而主張賣方機構違反適當性義務的，將不被支持：
1. 如投資人故意提供虛假資訊，且沒有證據證明該虛假資訊的提供或出具系賣方機構誤導所導致的。[注18]
2. 賣方機構能夠舉證證明根據投資人的既往投資經驗、受教育程度等事實，適當性義務的違反並未影響投資人作出自主決定的。[注19]
3. 若投資人已簽署適當性檔案，且於基金成立後受領了管理人按約定分配的收益，爭議發生時投資人僅以管理人未按基金合同約定給予其冷靜期及/或履行回訪義務而主張賣方機構未履行適當性義務的。[注20]
(五) 司法機構對賣方機構履行適當性義務的裁判標準
根據《最高人民法院關於當前商事審判工作中的若干具體問題》以及《九民會議紀要》的規定[注21]，司法機構對賣方機構履行適當性義務應採用「主客觀相結合」裁判標準，即賣方機構應綜合「理性人的客觀標準(根據一般理性人普遍適用的標準來確定告知說明義務的標準)」以及「投資人的主觀標準(根據每個投資人的自身情況來確定告知說明義務的標準)」向投資人履行告知說明等適當性義務。
而在司法實務中，司法機構對賣方機構履行適當性義務的裁判標準並未形成統一標準。除採用「主客觀相結合」的裁判標準外，部分司法機構也還持「客觀標準」。
其中，司法機構適用「客觀標準」時，雖然更容易判斷賣方機構是否盡到適當性義務，且賣方機構舉證難度相對較小，但因無法考慮每個投資人的自身特點和情況，對賣方機構來說其承擔法律責任的風險相對較大[注22]。
司法機構適用「主客觀結合」標準時，可以相對降低賣方機構承擔法律責任的風險，但因每個投資人的自身特點和情況因人而異，在不同案件中或同一案件針對不同的投資人，需要司法機構綜合審查每個投資人是否充分了解基金產品、投資活動的性質以及相關風險並在此基礎上形成自主決定等案件基本事實，賣方機構的舉證難度將相應增大[注23]。
【關注問題5】投資人既往投資經驗對賣方機構履行投資者適當性義務的影響
投資人既往投資經驗是否可以免除賣方機構的適當性義務，應綜合考量投資人既往投資產品的屬性、類別、投資數額以及投資期間等因素，根據投資人的自主投資決定是否受到影響進行判斷。[注24]
八、相關法律建議
(一) 賣方機構如何有效構建「防火牆」
1. 賣方機構應建立完善的適當性管理制度，內容包括：對基金產品的風險等級進行設置、對基金產品進行風險評價的方式或方法；對投資者進行分類的方法和程序、投資者轉化的方法和程序；對普通投資者風險承受能力進行調查和評價的方式和方法；對基金產品和投資者進行匹配的方法；投資者適當性管理的保障措施和風控制度等。
2. 賣方機構在履行適當性義務時，應遵循投資者利益優先、客觀性、有效性、差異性等原則。
3. 賣方機構在推介、銷售基金產品時，其工作人員應當充分、客觀地向投資人揭示產品所涉風險，不應為了拓展業務而主動向投資人推薦不符合其風險承受能力的高風險等級產品，也應避免直接代投資人進行風險測評和謄抄風險提示，更不應對投資人進行故意誤導、欺詐。
4. 賣方機構在推介、銷售基金產品時，除應掌握投資人的基本資訊（如姓名、年齡、教育背景、工作單位、家庭狀況、資產情況）外，還應特別留意對投資人受教育程度、既往投資經驗等資訊/資料的收集和審查。
5. 賣方機構在履行適當性義務時，應及時對工作人員向投資人落實適當性的相關資料、檔案及行為等進行留痕、存檔並妥善保存。
另外，值得進一步特別關注的是：
針對私募基金風險的披露和揭示
賣方機構在推介、銷售基金時，應充分揭示披露私募投資基金的基金架構、投資架構、底層標的、資金流動性、糾紛解決機制等各類投資風險。其中，除一般風險（包括：資金損失風險、基金運營風險、流動性風險、募集失敗風險、投資標的的風險、稅收風險等）外，還應在「特殊風險揭示」部分明確、充分揭示包括基金合同與中國基金業協會合同指引不一致所涉風險、基金未託管所涉風險、基金委託募集所涉風險、外包事項所涉風險、聘請投資顧問所涉風險、募集機構與管理人存在關聯關係、關聯交易、單一投資標的、通過特殊目的載體投向標的、契約型私募投資基金管理人股權代持、私募投資基金未能通過協會備案等在內的特殊風險。
賣方機構在推介、銷售分級基金、槓桿基金（如私募股權投資基金舉債投資、證券投資基金開展融資融券業務）、投資標的特殊（如投資於可轉債、其他資管產品的劣後級份額、風險項目）等高風險特殊基金產品時，應將基金的有關安排及相應的風險收益特徵充分、客觀地向投資人進行披露和揭示，以便讓投資人能夠在充分知悉基金產品風險收益特徵的基礎上，自行判斷並作出是否認購的決定，進而避免因此而被投資人追責。
針對管理人與銷售機構建立產品代銷關係
管理人在委託銷售機構代銷私募基金產品時，應當：
1. 審慎選擇銷售機構，確認受託銷售機構具備代銷基金的資格和落實相應適當性義務要求的能力（銷售機構需同時滿足取得基金銷售業務資格和成為中基協會員兩個條件，具體銷售人員應取得基金業從業資格）。
2. 制定並告知銷售機構所委託基金產品的適當性管理標準和要求。
3. 與銷售機構簽署書面委託銷售合同，並在合同中明確雙方各自的具體權利義務以及相應的法律責任。
4. 將委託銷售合同中關於管理人與銷售機構權利義務劃分以及其他涉及投資人利益的部分作為基金合同的附件。
5. 而銷售機構選擇代銷基金產品時，應對管理人進行審慎調查，了解管理人的誠信狀況、經營管理能力、投資管理能力、產品設計能力和內部控制情況，並將調查結果作為是否銷售該管理人產品、是否向投資者推介該管理人的重要依據。
(二) 投資人如何有效避免「入坑」及「維權」
1. 投資人應如實向賣方機構提供適當性相關資料和資訊，並避免向賣方機構提供虛假的資料和資訊；
2. 投資人應在自身風險能力承受範圍內及充分了解基金產品風險收益特徵的基礎上，自主審慎認購基金產品，避免在未了解基金產品風險收益特徵的情形下或受賣方機構工作人員誘導而認購基金產品；
3. 投資人應注意留存與賣方機構及其工作人員之間溝通和進行適當性操作的相關資料和資訊；
4. 在賣方機構未履行或未適當履行適當性義務時，應及時依法向賣方機構及其他責任主體（如託管機構）主張合法權益，同時應注重相關證據資料的收集和留存。其中，投資人在通過司法途徑維權時，可根據其與有關當事方之間的法律關係、責任主體法律責任的性質、責任主體的履責能力、司法文書能否有效送達責任主體等因素來制訂相應的策略和方案。
上下滑動查看全部
註釋及參考文獻：
[1]【參考案例】：(2020)滬74民終461號。
[2]【參考案例】：才某與中信信託有限責任公司合同糾紛案（北京金融法院2022年發佈的十大典型案例）。
[3]【參考案例】：(2017)粵03民終17328-17342號、（2018）蘇民申6079號、(2019)湘0104民初11號。
[4]【參考案例】：(2021)滬74民終1743號、(2021)京03民終10809號、(2020)粵03民終19093、19097、19099號。
[5]【參考案例】：(2016)浙06民終4188號、(2016)浙06民終4190號、(2021)京0101民初11953號。
[6]【參考案例】：(2018)粵03民終16127號、(2019)京02民終8082號、(2020)湘02民再76號。
[7]《九民紀要（徵求意見稿）》將「賣方機構的投資者適當性義務」界定為一項「先合同義務」，但《九民紀要》正式稿刪除了相關內容。（《九民紀要（徵求意見稿）》「72.【明確法律適用規則】賣方機構對金融消費者負有適當性義務，該義務性質上屬於《合同法》第六十條第二款規定的先合同義務。賣方機構未盡適當性義務導致金融消費者損失的，應當根據《合同法》第四十二條第三項之規定承擔賠償責任。」）
上海市高級人民法院將「賣方機構違反投資者適當性義務的責任」認定一項為「違約或侵權行為」。（上海市高級人民法院《關於涉新冠肺炎疫情案件法律適用問題的系列問答四（2022年版）》「問題6：金融投資者或金融消費者以金融機構利用疫情實施不當金融產品營銷行為造成其損失為由，要求金融機構承擔相應賠償責任的，應如何處理？答：金融機構應切實加強行業自律，維護市場秩序，不得利用疫情進行不當的金融營銷宣傳。如金融機構違反誠實信用原則，存在虛假產品宣傳、違反投資者適當性義務、未依法履行提示與明確說明義務等行為，確對金融投資者、金融消費者造成損害的，人民法院應根據當事人請求，並綜合當事人的違約或侵權事實、損害後果、因果關係及各方過錯程度確定相應的責任。」）
[8]【參考案例】：(2020)浙0602民初6483號。
[9]【參考案例】：一審（2021）豫0902民初1379號；二審(2021)豫09民終926號。
[10]【參考案例】：（2016）滬01民終3348號、(2016)浙0108民初2600號、（2018）京01民終7058號。
[11]【參考案例】：(2020)浙0602民初6483號。
[12]【參考案例】：(2015)民四終字第15號。
[13]【參考案例】：(2018)京0105民初91465號。
[14]【參考案例】：(2017)遼0106民初11390號、(2019)京0105民初25889號、(2020)粵0391民初1111號、(2021)新01民終1890號、(2021)粵19民終8297-8299號、(2021)京0101民初11954號、(2021)滬0115民初25773號、(2016)蘇0102民初3076號。
[15]【參考案例】：(2020)滬0115民初21068號。
[16]【參考案例】：(2020)粵0304民初43302號、(2021)京03民終10809號。
[17]【參考案例】：（2018）京01民終8761號。
[18]【參考案例】：(2019)京0105民初25889號。
[19]【參考案例】：（2018）京01民終7058號。
[20]【參考案例】：（2020）京0117民初6715號。
[21]《最高人民法院關於當前商事審判工作中的若干具體問題》（2015年12月24日）規定：「告知說明義務的衡量標準。告知說明義務是「適當性」義務的核心，是金融消費者能夠真正了解產品和服務的投資風險和收益的關鍵。應當根據產品的風險和投資者的實際狀況，綜合一般人能夠理解的客觀標準和投資者能夠理解的主觀標準來確定告知說明義務」。
《九民會議紀要》76條【告知說明義務】規定：「……人民法院應當根據產品、投資活動的風險和金融消費者的實際情況，綜合理性人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定賣方機構是否已經履行了告知說明義務……」
[22]【參考案例】：（2019）京民申3178號、(2021)豫09民終926號。
[23]【參考案例】：（2018）最高法民申5679號、（2018）粵0112民初3880號、（2018）京01民終7058號、（2018）蘇01民終1641號、(2020)豫0191民初11012號。
[24]【參考案例】：才某與中信信託有限責任公司合同糾紛案(北京金融法院2022年發佈的十大典型案例)。
【 特別聲明：本篇文章所闡述和說明的觀點僅代表作者本人意見，僅供參考和交流，不代表本所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。】
作者簡介
吳雄雁
國浩上海律師
業務領域：私募基金、投融資、爭議解決
郵箱：wuxiongyan@grandall.com.cn
