國浩視點 | 上市公司併購及投融資爭議2021年度觀察——被投資方披露不充分

近年來,「併購」和「投融資」一直是我國商事交易領域中長盛不衰的熱點。在司法審判實踐中,與併購及投融資相關的爭議點通常涉及併購及投融資活動的談判、磋商、協議簽署、協議履行等各環節,實際交易情況的多樣性導致相關訴訟涉及的主體身份多樣、法律關係複雜、涉及利益多重、法律責任多元。在2021年與上市公司併購及投融資相關的訴訟中,如下爭議類型出現頻次較高:與被投資方披露不充分相關的爭議、名股實債爭議、業績承諾和對賭協議爭議、股權回購爭議和保底承諾爭議等。

在與被投資方披露不充分相關的爭議中,尤其值得關注的是被投資方未充分披露的行為是否構成欺詐的問題,對此,法院通常會結合交易檔案的簽訂背景、具體條款以及履行情況等因素,從是否存在欺詐的故意、行為、後果以及因果關係等方面進行綜合判斷。而關於投資方對核實被投資方資訊披露情況應負的義務和責任問題,往往也會成為爭議焦點。如果投資方未行使或怠於行使審查注意義務,但投資方此後又以被投資方實施欺詐或者隱瞞行為而要求被投資方承擔責任的,司法審判實踐中法院可能不支持或不完全支持投資方的前述主張,要求投資方自行承擔相應的責任和後果。

*注:本文中的上市公司主要指的是股票在滬、深、港等股市發行、上市並交易的公司。此外,全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司、上市公司控股子公司及主要關聯公司亦在本文中有所涉及。

目 錄

一、2021年訴訟總體情況

二、2021年度相關訴訟中體現出的熱點問題

1. 被投資方資訊披露不充分是否構成違約?

2. 被投資方對目標公司相關資訊披露不充分是否構成欺詐?

3. 投資方對核實被投資方資訊披露情況應負哪些義務和責任?

三、思考和建議

四、相關規定

在併購及投融資的過程中,被投資方披露的資訊(包括但不限於其日常經營情況、負債或擔保情況、股權或資產情況等)往往對於交易各方的決策、交易價格的確定、風險的承擔等方面具有關鍵性的意義,這也是保障交易安全的基本要求之一。通常來講,被投資方一般負有如實、充分披露相關資訊的義務。

然而,實踐中卻經常出現因對被投資方資訊披露不充分、不全面或不準確而產生的爭議,如被投資方為了增加估值、提高交易對價,可能會通過各種積極或消極方式向投資方隱瞞真實情況;而投資方可能因為被投資方的隱瞞行為,或自身疏於對被投資方真實情況的審慎調查而遭受損失。引發該類爭議的主要情形包括被投資方隱瞞實際經營情況、隱瞞重大負債或擔保、隱瞞股權或資產瑕疵等。

2021年訴訟總體情況

2021年1月1日至2021年12月31日期間,全國法院作出的、與被投資方披露不充分相關的一審、二審和再審程序的民事裁判文書,共有521篇。其中涉上市公司的案件共有19件,如(2021)最高法民申5281號案、(2021)最高法民終755號案、(2021)陝0114民初362號案、(2021)京0114民初921號案、(2020)蘇民終893號案等。

在涉上市公司的案件中,從案件標的金額情況來看,標的金額1,000萬元以上的有8件,佔比42.11%;從案件審級情況來看,一審由基層人民法院審理的有10件,中級人民法院審理的有7件,高級人民法院審理的有2件;從地域分佈情況來看,管轄法院主要分佈在北京、廣東、山東、上海。

2021年度相關訴訟中體現出的熱點問題

2021年與被投資方披露不充分有關的糾紛案件中,被投資方未充分、全面、準確披露資訊的行為是否構成違約及應如何承擔相應責任的問題,被投資方是否構成欺詐的問題,以及投資方又是否亦應承擔與其審慎注意義務相關責任的問題,成為了值得關注的熱點問題。

熱點問題一:關於被投資方資訊披露不充分是否構成違約以及應如何承擔相應責任的問題

在併購及投融資交易中,若股權轉讓協議等交易檔案明確約定了被投資方應付的資訊披露義務的,違反披露義務的被投資方應按照合同約定承擔相應違約責任。其中較為常見的一種違約情形是,被投資方遺漏了應披露的債務,司法審判實踐中通常會以債務相關金額作為認定被投資方應賠償損失的依據。

如,在(2021)最高法民申5281號案(裁判日期:2021年10月21日)中,最高人民法院認為,根據案涉股權轉讓協議等相關交易檔案的約定,被投資方應當披露的應有債務、或有債務及其他事項而未披露的,所造成的損失由被投資方承擔,該損失在應付股權轉讓款中抵扣。

又如,在(2021)陝0114民初362號案(裁判日期:2021年9月1日)中,西安市閻良區人民法院認定,案涉協議履行中,被投資方遺漏目標公司案涉債務,造成投資方損失1,101,028.25元,已構成違約,應承擔違約責任。

此外,值得注意的是,若被投資方在合同締約過程中就故意隱瞞重要資訊或提供虛假資訊並導致投資方損失的,投資方還有權根據《中華人民共和國民法典》(由中華人民共和國第十三屆全國人民代表大會第三次會議於2020年5月28日通過,自2021年1月1日起施行,以下簡稱《民法典》)第五百條「當事人在訂立合同過程中有下列情形之一,造成對方損失的,應當承擔賠償責任:(一)假借訂立合同,惡意進行磋商;(二)故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況」之規定,要求被投資方承擔相應賠償責任。

熱點問題二:關於被投資方對目標公司相關資訊披露不充分是否構成欺詐的問題

在併購及投融資交易中,被投資方對不充分披露資訊除可能構成違約以外,還可能構成民事行為中的欺詐。根據《民法典》第一百四十八條規定,一方以欺詐手段,使對方在違背真實意思的情況下實施的民事法律行為,受欺詐方有權請求人民法院或者仲裁機構予以撤銷。又根據《最高人民法院關於適用總則編若干問題的解釋》(2021年12月30日最高人民法院審判委員會第1861次會議通過,自2022年3月1日起施行,以下簡稱《民法典總則編解釋》)第二十一條規定,故意告知虛假情況,或者負有告知義務的人故意隱瞞真實情況,致使當事人基於錯誤認識作出意思表示的,人民法院可以認定為《民法典》第一百四十八條、第一百四十九條規定的欺詐。

在司法審判實踐中,關於被投資方是否構成欺詐,法院通常會結合交易檔案的簽訂背景、具體條款以及履行情況等,從被投資方是否存在欺詐的故意、是否存在欺詐的行為(即故意告知虛假情況或者負有告知義務的人故意隱瞞真實情況)、是否存在欺詐的後果(即對方當事人基於錯誤認識作出錯誤的意思表示)、是否存在因果關係(即欺詐行為與受讓方作出錯誤的意思表示之間必須存在因果關係)等方面作出綜合判斷。

如,在(2021)最高法民終755號案(裁判日期:2021年9月29日)中,最高人民法院認為,投資方提供的證據無法證明被投資方存在欺詐的行為。既無證據證明被投資方故意隱瞞2015年12月21日《關於東南花都、龍溪山莊建設有關問題的通知》中涉及的問題,又無充分證據證明被投資方故意隱瞞了林地問題。廈門市大學資產評估土地房地產估價有限責任公司針對訟爭股權出具的《股東全部權益評估說明》中已經特別說明了案涉21宗地塊存在的問題及風險,投資方對此應有預期。此外,投資方公司簽訂的《競買協議書》中,投資方公司確認並承諾:「投資方公司在拍賣中的行為是在完成了解並接受拍賣標的物現狀的情況下作出的決定」的事實,因投資方公司係為購買訟爭股權而成立的房地產項目公司,其作出的上述承諾表明投資方投資方公司對目標公司花都公司的主要資產即21宗地塊的狀況,包括上述評估報告中的特別說明的含義及涉及的相關政府檔案應已進行相應的盡職調查,了解訟爭21宗地塊的現狀。綜上,不能認定被投資方因未披露2015年12月21日的通知而對投資方投資方公司構成欺詐。

又如,在(2021)京民終386號案(裁判日期:2021年9月29日)中,北京市高級人民法院對受欺詐和錯誤意思表示的因果關係作出如下闡釋,受欺詐方是因對方的欺詐行為而陷入內心錯誤,進而因內心錯誤而作出了錯誤的意思表示,因此可撤銷合同一定是意思表示不真實的合同。該案投資方認為案涉目標公司及其關聯公司存在高達648,186,697.23元的未披露負債,被投資方作出的「不存在任何未披露負債及欠繳土地出讓金」的陳述與保證,已構成重大欺詐。而《股權收購合同》明確約定「甲方確認目標公司不存在協議簽署時披露以外的對外擔保、其他或有負債、行政處罰事項,其他重大財務風險事項後,將剩餘股權轉讓款60,000萬元一次性支付給乙方……」即北京Y置業支付第三筆股權轉讓款是有前提條件的,是在北京Y置業「確認目標公司不存在協議簽署時披露以外的對外擔保、其他或有負債、行政處罰事項,其他重大財務風險事項後」才進行支付,如果發生相關問題,北京Y置業有權扣除應償還款項,對不足清部分還有權向被投資方追償。法院根據前述約定,作出如下評述:從上述條款的文意不難看出,北京Y置業正是因為考慮到項目公司可能存在其他債務及欠繳土地出讓金等重大財務風險,為規避風險,才對支付第三筆款項的支付條件及支付形式進行了約定。因此,相關約定並非是投資方北京Y置業因受到被投資方關於「不存在任何未披露負債及欠繳土地出讓金」承諾的欺詐,陷入內心錯誤,進而因內心錯誤而作出了錯誤意思表示,上述條款恰恰是投資方北京Y置業真實意思的體現。基於北京Y置業並非受到欺詐而作出錯誤的意思表示,法院並未支持北京Y置業關於因受欺詐要求撤銷相關合同條款的主張。

熱點問題三:關於投資方對核實被投資方資訊披露情況應負的義務和責任問題

在司法審判實踐中,法院通常認為,併購及投融資交易中的投資方一般長期從事商事交易活動,應屬於獨立的理性商事主體,與被投資方相比並不處於劣勢地位,理應對商事交易的內容、標的等具有較為清晰的認識,亦應通過盡職調查等方式充分了解目標公司的相關情況,對於交易標的負有審慎審查義務、對於交易風險負有必要注意義務,並在此基礎上獨立、審慎作出理性的商業判斷。如果投資方未行使或怠於行使審查注意義務,但投資方此後又以被投資方實施欺詐或者隱瞞行為而要求被投資方承擔責任的,司法審判實踐中法院可能不支持投資方的前述主張,並認定投資方需要自行承擔相應責任和後果。

如,在(2021)京0114民初921號案(裁判日期:2021年10月8日)中,北京市昌平區人民法院認為,投資方作為一家投資機構,在股權轉讓過程中並不處於劣勢,其對本次股權轉讓、投資風險以及行業政策應當具備與其投資能力相匹配的判斷,因此法院並未採信投資方提出其「缺乏對醫藥行業經營的經驗」的主張。法院進而認定,該案項下出現的相關情形應屬正常的投資風險,被投資方提供的相關資料並不能構成被投資方虛構事實使投資方陷入錯誤,亦不能構成被投資方對目標公司未來經營情況的承諾及惡意誤導。基此,法院並未支持投資方關於因受欺詐要求撤銷合同條款的主張。

又如,在(2020)蘇民終893號案(裁判日期:2021年3月22日)中,江蘇省高級人民法院認為,從商事交易模式看,投資方(股權收購方)理應通過盡調等方式充分了解目標公司財產狀況和經營前景,並獨立、審慎形成判斷,現其主張實際經營情況與盡調結論相距甚遠卻不能證明受到欺詐、脅迫,相關後果均應由其自行承擔。

再如,在(2021)最高法民申4953號(裁判日期:2021年8月16日)案中,最高人民法院認為,案涉股權交易標的額高達2.34億元,且涉及7,000萬元工程墊付款的支付和高達3億元的資金投入義務,H汽貿公司作為案涉股權的投資方(收購方)和獨立商事主體,在作出涉及數億元資金支付的商業決定前,理應認真研讀《股權轉讓公告》,並在對交易標的進行充分了解後,作出理性的商業判斷。基於H汽貿公司的專業能力及其開展了盡職調查工作的實際情況,H汽貿公司在案涉股權轉讓前應當能夠知道S投資公司所披露的資訊是否存在欺詐、隱瞞之處。但事實上,H汽貿公司在開展盡職調查後,並未對L公司2014年度的資產負債情況提出任何異議。另外,根據《股權轉讓公告》關於「意向投資方通過資格確認後,即視為其已詳細閱讀並完全認可本次股權轉讓所涉評估報告及該等報告所披露內容,已充分了解並自願完全接受本次股權轉讓項目掛牌資料內容及掛牌轉讓標的的現狀及瑕疵,以及已完成對本次股權轉讓項目的全部盡職調查」的約定,即使H汽貿公司未開展嚴格的盡職調查,在其通過報名資格的確認後,也應視為其已放棄追究S投資公司瑕疵擔保責任的權利。自2015年5月《股權轉讓協議》簽訂至今,H汽貿公司一直系L公司的控股股東,其掌握L公司財務狀況並無任何法律及事實上的障礙,H汽貿公司在控制L公司期間也有能力查詢L公司的財務狀況並核實案涉股權轉讓是否存在財務資訊披露不實的情況。且L公司2015年度的審計報告在2016年3月即已完成,如L公司2014年度審計報告確實存在近2.7億元的錯漏,H汽貿公司此時也應已知曉。欺詐和隱瞞屬於合同可撤銷事由,但投資方H汽貿公司自始至終並未向被投資方S投資公司提出過撤銷合同的主張。綜上,故法院最終未支持投資方要求被投資方承擔相應責任的主張。

思考和建議

基於對2021年度上述案例及司法裁判觀點的分析,為儘可能避免與被投資方披露不充分相關爭議的不利影響、維護交易主體的合法利益,本文對於併購及投融資中的交易各方提出以下建議:

首先,對於投資方而言,我們建議:

1. 在投資前及投資過程中,對目標公司的關鍵資訊進行詳盡充分的盡職調查,不僅要依據交易對方所提供的資訊,還建議根據需要聘請專業的第三方機構展開核查,盡職調查的範圍包括但不限於對目標公司的運營狀況、工商登記材料、股權結構、核心資產、重大負債、稅收情況、涉訴情況等。

2. 在投資檔案中,重視陳述與保證條款的設計,儘可能將相關重要事項納入交易對方應盡責披露的範圍內,並由交易對方作出兜底的承諾和擔保,同時應明確約定違約責任,以保護交易安全。如有需要,投資方還可以通過延長投資價款支付期限、結合對目標公司的控制進度設置投資價款支付條件、用交易對方的留存股權設置履約擔保或者要求交易對方提供其他增信措施等具體措施降低交易風險。

3. 若發現交易對方隱瞞目標公司重要資訊的,可以根據實際情況選擇採取追究交易對方的違約責任、損失賠償責任,或選擇行使法定的/約定的合同撤銷權、合同解除權以維護自身合法權益。

其次,對於被投資方而言,我們建議:

1. 應保證所提供交易相關材料的完整性、真實、可靠性,特別注意不要出現虛假性、誤導性陳述及重大遺漏。

2. 應嚴格依據法律規定及交易檔案的約定,如實披露目標公司的關鍵資訊,包括但不限於目標公司的財務狀況(如審計報告、評估報告及相關附件)、經營情況、涉訴情況等,以避免因資訊披露不完整而造成的法律風險。

3. 在投資檔案中,儘可能地對可能影響交易的各類事項予以充分、詳細地羅列和說明,尤其要注意關於被投資方的義務以及陳述與保證等方面的概括性、兜底性的模糊籠統表述,以避免因被認定構成違約、欺詐的法律風險。

相關規定

《民法典》

第一百四十八條:一方以欺詐手段,使對方在違背真實意思的情況下實施的民事法律行為,受欺詐方有權請求人民法院或者仲裁機構予以撤銷。

第一百四十九條:第三人實施欺詐行為,使一方在違背真實意思的情況下實施的民事法律行為,對方知道或者應當知道該欺詐行為的,受欺詐方有權請求人民法院或者仲裁機構予以撤銷。

第五百條:當事人在訂立合同過程中有下列情形之一,造成對方損失的,應當承擔賠償責任:(一)假借訂立合同,惡意進行磋商;(二)故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況;(三)有其他違背誠信原則的行為。

第五百八十二條:履行不符合約定的,應當按照當事人的約定承擔違約責任。對違約責任沒有約定或者約定不明確,依據本法第五百一十條的規定仍不能確定的,受損害方根據標的的性質以及損失的大小,可以合理選擇請求對方承擔修理、重作、更換、退貨、減少價款或者報酬等違約責任。

《民法典總則編解釋》

第二十一條:故意告知虛假情況,或者負有告知義務的人故意隱瞞真實情況,致使當事人基於錯誤認識作出意思表示的,人民法院可以認定為《民法典》第一百四十八條、第一百四十九條規定的欺詐。

【 特別聲明:本篇文章所闡述和說明的觀點僅代表作者本人意見,僅供參考和交流,不代表本所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。】

作者簡介

周喆人

周喆人

國浩上海合夥人

業務領域:金融、投資併購、商事爭議解決

郵箱:zhouzheren@grandall.com.cn

蔡 暉

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國浩上海合夥人

業務領域:金融、投資併購、商事爭議解決

郵箱:caihui@grandall.com.cn

高溱徽

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國浩上海律師

業務領域:金融、投資併購、商事爭議解決

郵箱:gaoqinhui@grandall.com.cn

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