編者按
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➤ 案例概述
關於上市公司股份交易中是否觸發要約收購義務、是否涉及違反資訊披露以及相關情形是否會對股份轉讓協議的效力產生影響的問題一直是理論界和實務界爭議的焦點。
由國浩上海管理合夥人周喆人、律師朱奕奕於2021年12月經辦完成的《胡某某訴北京某基金公司股權轉讓糾紛案》即是一起在證券市場進入強監管時代的大背景下因上市公司控制權交易引發爭議的典型案例。該案論證嚴謹，充分體現了律師的專業水平，對觸發要約收購義務、違反資訊披露等情形下股份轉讓協議的有效性作出了極具參考價值的回應。
01
案情簡介
胡某某為上市公司上海某某科技股份有限公司（以下簡稱「上市公司」）的前實際控制人，通過直接和間接的方式共持有上市公司約37%的股權。為獲得上市公司的實控權，北京某基金管理有限公司（以下簡稱「北京某基金公司」）就收購受讓胡某某持有的上市公司全部股權一事與胡某某協商後達成一致，由北京某基金公司或其指定的第三方通過收購上海某科技有限公司（以下簡稱「上海某科技公司一」）以間接持有上市公司約18％的股權，以及由北京某基金公司或其指定的第三方直接受讓胡某某持有的上海某科技公司約19%的股權。為落實雙方的股權交易安排，北京某基金公司向胡某某出具了《承諾函》，承諾分「三步走」向胡某某收購上市公司的股權，具體交易安排如下：
1. 2017年7月25日，上海某科技公司當時包括胡某某在內的全體老股東作為轉讓方與北京某基金公司指定受讓方北京某裝飾工程有限公司（以下簡稱「北京某工程公司」）簽訂《股權轉讓協議》，將上海某科技公司一100％的股權轉讓給北京某工程公司，從而實現間接持有上市公司約18％的股權。
2. 2017年7月25日，胡某某與北京某基金公司指定的第三方上海某科技有限公司（以下簡稱「上海某科技公司二」）簽署《股份轉讓協議》，胡某某向上海某科技公司二出讓上市公司約9％的股權；雙方並進一步簽署了《投票權委託協議》，胡某某將其持有的上市公司剩餘全部約9％股權所對應的股東投票權及提名、提案權委託給上海某科技公司二行使。
3. 根據《承諾函》的交易安排，2018年3月中旬，北京某基金公司仍負有《承諾函》所確定的繼續收購胡某某持有上市公司剩餘約9％股權的義務，即受讓胡某某直接持有的上市公司約7％股權、對胡某某剩餘約2％股權進行質押成為質押權人。但北京某基金公司始終未履行《承諾函》所確定的後續收購交易義務。
鑑於北京某基金公司已構成《承諾函》項下的違約，胡某某委託周喆人律師、朱奕奕律師向上海金融法院提起股權轉讓糾紛之訴，要求被告北京某基金公司承擔相應違約責任。案件審理過程中，係爭《承諾函》的效力問題成為爭議焦點，北京某基金公司以《承諾函》的約定違反要約收購、股份限售、資訊披露等規則為由，抗辯《承諾函》因違反法律強制性規定和公序良俗而無效，北京某基金公司無須承擔相關違約責任。代理人從相關上市公司交易法律法規的立法本意，以及司法審判實踐中類似情形下對於股份轉讓協議效力的認定，抽絲剝繭地論證了是否妥善遵守資訊披露義務、要約收購規則與係爭股份轉讓協議本身的效力並不具有直接關聯性，從而結合案涉交易的實際情況有力論證了係爭《承諾函》合法有效、具有法律拘束力。
最終，上海金融法院於2021年4月22日作出（2020）滬74 民初825號民事判決，認定《承諾函》合法有效，並支持胡某某核心訴訟請求。北京某基金公司提起上訴，上海市高級人民法院認為一審認定事實清楚，適用法律正確，故維持原判。後北京某基金公司申請再審，亦被駁回。
02
代理思路
《證券法》以及上市公司相關監管規則對於上市公司大額股份持有人的股份交易程序設置了較為嚴格的資訊披露、要約收購等規則，並逐步增大了對違規人的處罰力度，但違反該等義務是否會直接否定股份轉讓協議本身的效力，仍是一個值得討論的問題。本案交易涉及觸發要約收購義務、限售股遠期轉讓、違反資訊披露義務等情形，因此，案涉《承諾函》是否合法、生效，以及北京某基金公司是否因其違約行為而需承擔違約責任成為主要的爭議焦點。
對此，周喆人、朱奕奕律師結合本案所涉交易的簽署背景、履行情況以及司法審判實踐中的類似情形下對於係爭股份轉讓協議效力的認定，主要從以下方面充分說理，最終力證《承諾函》合法、有效，北京某基金公司應就其於《承諾函》項下的違約行為承擔違約責任：
（一）案涉《承諾函》系北京某基金公司真實的意思表示，合法有效，具有明確的法律拘束力。在《承諾函》中北京某基金公司關於交易數量、交易價格、交易時間、交易操作模式、款項支付以及違約責任等交易的核心要素均表述完整且意思表示清晰明確、可執行，不存在尚有待交易雙方另行協商才可確定或執行的事項。因此，《承諾函》在性質上已構成案涉雙方就「三步走完成案涉股權交易」達成一致的交易合同，一旦胡某某亦按《承諾函》約定履行後，交易雙方之間關於股權交易的權利義務關係即已確立，不屬於北京某基金公司所主張的意向性的「框架性協議」或「預約」。而事實上，雙方亦以實際履行股權交易的行為對《承諾函》中所安排的權利義務關係進行了認可，並確立了雙方之間關於股權交易的權利義務關係。據此，北京某基金公司應嚴格履行《承諾函》項下的義務；現北京某基金公司未依《承諾函》規定的內容履行後續的約9%標的公司股權的收購義務，顯已構成違約，應依約承擔違約責任。
（二）關於《承諾函》是否因違反全面要約收購、限售股轉讓和資訊披露法律法規規定而應被認定無效的問題，胡某某認為，案涉《承諾函》系北京某基金公司真實的意思表示，合法有效，且具有明確的法律拘束力，北京某基金公司的該項主張《承諾函》無效缺乏事實與法律基礎，根本不成立。具體而言：
1. 關於是否違反全面要約收購的問題
第一，從《證券法》的立法本意以及最高院及省級高院的司法判例可知，《證券法》第九十六條第一款（要約收購）並非效力強制性規定。
根據最高院的判決認定，要約收購豁免批准是法律賦予證券監管部門的行政審批權，但股權收購雙方是否發出要約或取得豁免要約，並不影響收購雙方的合同成立及生效。因此，發出要約或豁免要約不是合同生效的必要條件，也即，收購雙方均無權以該協議未取得要約豁免、應進行而未進行要約收購為由（因為未取得要約豁免，因此應履行而未履行全面要約收購義務——違反全面要約收購），主張股權轉讓協議無效或未生效，進而拒絕履行合同。
回到適用於本案的《證券法》（2014年8月31日施行）第九十六條第一款規定本身而言，要約收購規定作為管理性規定的性質非常清晰，一方面如《證券法》《上市公司收購管理辦法》本身規定而言，違反要約收購規定僅引發監管上的行政責任；另一方面《證券法》《上市公司收購管理辦法》均明確了豁免要約收購的情形，如果該規定構成效力性強制性規定的話，則監管機構也不能僅立足於監管考慮而直接豁免收購方要約收購的義務，從而讓效力性強制性規定失效。
尤其需要注意的是，在2020年3月1日施行的《證券法》以及新配套的《上市公司收購管理辦法》頒佈施行後，針對上市公司收購的最大調整為取消了要約收購義務豁免的行政許可審批，由之前的《上市公司收購管理辦法》第四十七條規定「……收購人可以向中國證監會申請免除發出要約。」變更為新《上市公司收購管理辦法》第四十七條規定「……符合本辦法第六章規定情形的，收購人可以免於發出要約。」也就是說，關於要約收購義務的監管，監管機構甚至都取消了前置的行政審批，改為事中事後監管，至此，證監會對於要約收購不再設置任何行政許可，同時根據新《上市公司收購管理辦法》第六章的規定，明確投資者僅需在權益變動行為完成後3日內就股份增持情況做出公告，並由律師就投資者權益變動行為發表符合規定的專項核查意見並由上市公司予以披露即可。
因此，無論從要約收購規定立法本意出發，還是基於新法作出的監管上的新變化，均可明確表明，關於要約收購的規定僅僅屬於監管性的規定。如果該規定構成效力性強制性規定，進而直接影響收購（股轉協議及股轉行為效力）的話，一方面監管審批不可能被取消，改為事中事後監管；另一方面，本質上而言，發出要約收購其實屬於收購人單方的義務，如果將是否發出要約收購的行為與收購行為本身的效力直接掛鉤，則本質上變相地賦予了收購方單方的解除權。如此，則市場上可能經常出現如下情形：收購方只要看到股價下降，他就可以自己違反要約收購義務而直接主張自己的收購行為無效，要求股權恢復原狀，這顯然是背離了市場發展的秩序，也必將嚴重損害上市公司及所有投資者的權益。
第二，從實際交易主體和交易發生的時點來看，本案不屬於《證券法》第九十六條第一款規定的「要約收購」的情況。根據《承諾函》的約定，「本公司（北京某基金公司）將按本承諾函所確定的條件，受讓或由本公司指定的獨立第三方分別受讓胡某某所持上市公司約19%股份及通過受讓上海某科技公司自身的100%的股權間接持有上市公司約18%股份」，在實際交易中，《承諾函》所提及的相關標的股份均由不同的交易主體進行受讓交易，其中，（1）2017年7月25日，北京某工程公司與上海某科技公司當時的全體老股東簽訂了《股權轉讓協議》，北京某工程公司受讓上海某科技公司100％的股權，從而實現間接持有上市公司約18％的股權；
（2）2017年12月19日，上海某科技公司二與胡某某簽署了《關於上海某上市公司的股份轉讓協議》，上海某科技公司二受讓胡某某持有的上市公司約9%股權；同日，胡某某與上海某科技公司二進一步簽署了《投票權委託協議》，胡某某將其持有的上市公司剩餘全部約9％股權所對應的股東投票權及提名、提案權委託給上海某科技公司二行使，至此，上海某科技公司二已成為上市公司擁有投票權最多的股東和控股股東。上海某科技公司二的實際控制人潘某先生成為上市公司的實際控制人。
由此上述實際交易情況可知，《承諾函》所提及的相關標的股份均由不同的交易主體進行受讓交易，而該些實際受讓主體並未形成一致行動關係（上市公司及控股股東上海某科技公司二從未公告有一致行動關係），因此，在實際收購活動中，前述交易並不構成一致行動關係，客觀上均未實際觸發股權收購方的要約收購義務（30%），因此，本案所涉交易不存在《證券法》第九十六條規定的「要約收購」情況。
第三，從設置要約收購制度目的而言，該制度的目的在於保護中小投資者的利益，使其也能平等地享受收購所產生的溢價。因此，在操作中僅僅針對收購超出30%以上部分，此時若收購方繼續收購，則需採取要約的方式進行，發出全部或部分要約。但違反該收購方式的後果並非直接導致收購行為無效，根據《證券法》第二百一十三條的規定，「收購人未按照本法規定履行上市公司收購的公告、發出收購要約等義務的，責令改正，給予警告，並處以十萬元以上三十萬元以下的罰款；……對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。」由此可知，違反要約收購的行為僅引發行政監管責任，並不會直接導致收購行為無效的法律後果，因此，上訴人北京某基金公司關於無效的主張不具有法律依據。
第四，從要約收購義務主體而言，根據《證券法》及《上市公司收購管理辦理》關於「要約收購」的規定可知，發出要約收購的義務主體是收購方，即使按照上訴人北京某基金公司主張的邏輯，在本案中真正需要履行要約收購的義務主體是上訴人北京某基金公司自身，而非出讓方胡某某，而且該項義務完全屬於收購方北京某基金公司的單方義務，要約收購的交易對象也是針對其餘中小股東，故該項義務的履行本質上與出讓方胡某某無關，亦非出讓方胡某某所能控制。作為收購方，上訴人北京某基金公司應完全知悉自身負有的該項義務，現北京某基金公司將其自身負有的單方義務履行與否強行與收購行為本身所涉協議的效力直接掛鉤，完全不具有事實與法律基礎，否則，負有義務一方的北京某基金公司不僅可故意以「自身未履行義務」來否定協議效力，進而否定自身的違約、逃避違約責任，而且更是變相地賦予了收購方北京某基金公司單方的解除權，這顯然背離了本案事實基礎與法律邏輯。
第五，從監管實踐與司法裁判意見而言，退一步而言，即使某項收購交易違背了「要約收購」義務，但無論是監管實踐還是司法裁判，均未直接否定該項收購交易行為的成立與生效，更遑論將股權恢復至交易之前的狀態，這與《證券法》關於違反要約收購義務所導致的法律責任規定完全一致。代理人並向法院提交了基於法律法規和類案檢索而形成的《關於違反要約收購問題的檢索意見》，通過列舉相關法律法規和司法審判實踐中的案例，進一步強化論述「即使違背要約收購義務，也不影響股份轉讓交易行為本身的成立與生效」的觀點。
2. 關於是否違反限售股轉讓的問題
承前所述，根據《承諾函》的安排，上訴人北京某基金公司（及/或其指定第三方）應分「三步走」收購胡某某等所持有的上市公司股份。具體而言：（1）2017年7月25日，交易上海某科技公司100％的股權；（2）2017年12月30日前，交易胡某某直接持有的上市公司約9％股權，並同時獲得胡某某持有的上市公司約9％股權的投票權委託；（3）2018年3月中旬，交易胡某某直接持有的上市公司約7%股權，同時胡某某將直接持有的剩餘約2％股權質押給北京某基金公司或其指定第三方。
顯然，《承諾函》所安排的本次交易系分步進行的交易，並未違反限售股交易的規定。同時，根據《關於深圳證券交易所問詢函回覆的公告》（公告編號：2018-001）可知，胡某某之所以將後續的約9%股權所對應的投票權委託給上海某科技公司二行使，就是為了遵循關於限售股交易的相關規定。如該公告第5、6頁所言：「股份所有權中最核心的權能——處分權仍由胡某某行使，雙方並未約定授權股份的過戶登記及相應對價等股份轉讓基本要素，胡某某仍為委託表決股份的所有權人」、「如上文所述，本次表決權委託不構成股份轉讓，胡某某仍為本次授權股份的所有權人，胡某某將處於限售期內的股票表決權委託給上海某科技公司二行使不違反其作出的股份限售承諾」、「……本次表決權委託實質不構成股份轉讓，本次表決權委託不違反相關主體曾作出的股份限售承諾。」由此可知，在本案中，胡某某之所以同意按照北京某基金公司出具的《承諾函》分「三步走」的交易安排，恰恰系案涉雙方充分考慮了關於限售股交易的相關規定，因此，《承諾函》所涉的交易安排並未違反關於限售股交易的相關規定，深圳證券交易所在收到關於問詢函的回覆內容後，也認可了該項交易安排並未違反限售股交易的規定。
反而，在胡某某直接持有的上市公司約9％股權分別於2018 年3月5日、2018年9月11日陸續解禁（限售期屆滿）後，北京某基金公司並未依據《承諾函》的安排收購該部分股權，尤其在胡某某於2018年3月29日向北京某基金公司發送律師函，要求其按照《承諾函》的安排積極繼續履行收購後續上市公司約9％股權義務後，北京某基金公司仍未履行該受讓收購義務，顯已構成違約，應依據其自身作出的《承諾函》承擔違約責任。
3. 關於是否違反資訊披露的問題
關於按照《承諾函》的安排已進行的交易事項，相關交易主體與上市公司已根據交易進程與安排做了相應的資訊披露，監管機構亦從未認定上市公司存在資訊披露違規問題。根據《證券法》第一百二十條第一句的規定「按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果。」既然相關交易主體與上市公司均已對根據《承諾函》的安排所發生的交易事項進行了資訊披露，則一方面本案並不存在資訊披露違規的問題，更遑論因資訊披露問題而導致《承諾函》無效；另一方面無論是北京某基金公司抑或其指定的第三方均認可了相關的交易事實，因此，根據《承諾函》的安排所發生的交易應得到法律的保護，不得改變其交易結果。
即便回到《證券法》規定資訊披露等監管規則的「初衷」，一是為了便於證券監管機構及時了解上市公司股權變動情況，二是為了維護證券市場的公開、公平、公正的交易規則，對股票大額交易行為實施有效監督，防止投資者利用資訊或資金優勢進行內幕交易或操縱證券市場，保護廣大中小投資者的知情權，從而進一步保障廣大投資者能夠在合理期限內充分了解市場資訊，並在該前提下實施投資決策權。退一步而言，即使按照北京某基金公司主張的邏輯，違反資訊披露規則所引發的後果是行政監管責任與投資者索賠責任，該責任與本案所涉《承諾函》的效力問題完全不具有任何聯繫。
此外，在中國國際經濟貿易仲裁委員會案涉雙方之間的另案仲裁案件中，北京某基金公司對於《承諾函》的真實性、關聯性、合法性均進行了明確的認可，對《承諾函》的效力問題並未提出過任何的異議，並認可基於《承諾函》的交易條件而發生的股權交易行為；在本案中，北京某基金公司亦明確認可了基於《承諾函》的安排已發生的股權交易行為。因此，《承諾函》的內容完全系北京某基金公司的真實意思表示，北京某基金公司不能一方面既認可客觀上已發生的股權交易行為效力，另一方面又以違反要約收購、資訊披露以及限售股等所謂的監管規定為由來否定《承諾函》的效力，北京某基金公司前後矛盾的主張完全缺乏邏輯，在法律上也根本不能成立。
綜上，針對北京某基金公司主張的因《承諾函》約定違反全面要約收購、限售股轉讓和資訊披露法律法規規定而應被認定無效的論斷，胡某某認為，案涉《承諾函》系北京某基金公司真實的意思表示，合法有效，且具有明確的法律拘束力，北京某基金公司的該項主張缺乏事實與法律基礎，根本不成立。
03
案例點評
本案是一起在證券市場進入強監管時代的大背景下因上市公司控制權交易引發爭議的典型案例。北京某基金公司為最終取得上市公司原實際控制人胡某某通過直接或間接方式持有的上市公司約37%的股份，與胡某某就交易具體安排達成一致並向胡某某出具《承諾函》。雙方就《承諾函》的履行發生爭議後，案涉交易是否違反全面要約收購、是否違反限售股轉讓、是否違反資訊披露的問題成為抗辯係爭《承諾函》是否合法、有效的關鍵。
值得注意的是，本案中就《承諾函》的效力問題的爭論始終圍繞相關約定是否因違反法律法規的強制性規定而無效。根據最高人民法院2019年11月8日印發的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）第31條規定，「違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效」。而2021年3月1日起施行的《證券法》亦大幅強化資訊披露要求。此類觸發要約收購義務、違反資訊披露義務的情形是否會被納入違反公序良俗的範疇，並因此對上市公司股份轉讓協議的效力產生影響，再次成為司法實踐中值得關注和探討的問題。而在此證券市場進入強監管時代的大背景下，本案對觸發要約收購義務、違反資訊披露等情形下股份轉讓協議的有效性作出了極具參考價值的回應。
04
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申黎
國浩律師（上海）事務所 合夥人
證券市場進入強監管時代的大背景下，上市公司股份交易中觸發要約收購義務、涉及違反資訊披露等情形是否會對股份轉讓協議的效力產生影響的問題備受討論。胡某某訴北京某基金公司股權轉讓糾紛一案的爭議就聚焦於此。國浩上海律師在代理原告的過程中，從案涉協議條款設置和履行情況、相關上市公司交易法律法規的立法本意，以及司法實踐中類案的審判思路，層層說理、論證，力證是否妥善遵守資訊披露義務、要約收購規則與係爭股份轉讓協議本身的效力並不具有直接關聯性，案涉股份轉讓協議合法、有效，對各方具有拘束力。該案例為實踐中上市公司股份交易行為是否因觸發要約收購義務、涉及違反資訊披露等情形從而影響有效性提供了極具價值的參考。
05
律師介紹
 | 周喆人 國浩上海管理合夥人 |
現為中國國際經濟貿易仲裁委員會仲裁員、上海國際經濟貿易仲裁委員會仲裁員，主要業務領域為金融、併購、投資及商事爭議解決，其曾為上海市青浦區發展和改革委員會、中國工商銀行上海分行、招商銀行上海分行、上海銀行香港有限公司、上海農商銀行、交銀金融租賃有限責任公司、綠地金融控股集團、紅星美凱龍房地產集團、拼多多、上海飛機客服有限公司（排名不分先後）等多家企業提供法律服務，具有豐富的經驗。
 | 朱奕奕 國浩上海律師 |
專注於證券（債券、股權、票據等）、金融衍生品、私募基金、信託、公司、房地產等業務領域，對上市公司合規及爭議解決具有豐富的實踐經驗與理論研究；曾榮獲上海市青年拔尖人才開發計劃提名人選。其主編了《律師眼中的註冊制與證券法》（法律出版社），在《證券法苑》《中國證券報》《證券時報》《東方法學》《北京行政學院學報》《東南法學》及《中共杭州市委黨校學報》等期刊發表論文數十篇，如「證券市場參與者的監管職責審視與重構——以上海科創板註冊制試點為背景」「證券虛假陳述損害賠償實證研究」「中國碳排放權交易市場體系及制度建設的觀察與思考」等。
